论巨灾债券在我国的发展

吴军 孙晓骏

                         （中国人民财产保险股份有限公司，北京 100052）

　　［关键词］巨灾债券；巨灾保险；风险证券化；SPV
　　［摘要］风险证券化(Risk Securitization)是国际保险与资本市场融合趋势下兴起的一项创新型金融产品，它采用金融工程技术将保险风险转移至资本市场，从而实现了风险承担主体的转移。巨灾债券是保险风险证券化的一种典型方式，近年来在美国、欧洲和日本市场逐渐发展成熟，每年的发行量超过10亿美元，每宗债券的平均发行量近1.4亿美元。本文对巨灾债券的原理、运行机制以及全球巨灾债券市场状况进行了初步的探讨，同时指出对中国发展巨灾债券市场的几点启示。

　　一、巨灾债券的概况介绍
　　风险证券化产生于20世纪90年代，是一种涉及资本市场、保险两大领域的金融创新活动。保险风险证券化包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连结期权、寿险债券、基准风险交易等10多种交易方式，其中，交易最为活跃和最具代表性的是巨灾债券。巨灾债券(Catastrophe bond，简称CAT bond)所保障的是巨灾风险。美国保险服务局(ISO)以定量的方法，将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2 500万美元(1998年价格为基准)并影响到大范围保险人和被保险人的事件”。
    从巨灾债券所保障的自然灾害的类型和地理分布来看，起主导作用的是美国东海岸的飓风、加州的地震、欧洲冬季暴风雪、日本的地震以及日本的龙卷风。其他还包括美国中西部地震、美国东北部飓风、摩纳哥地震、波多黎各飓风、欧洲冰雹和夏威夷飓风等等。
    2003年，针对加州地震发行的巨灾债券位居首位，风险资本达到8．48亿美元。同时，由于Zenkoryen Phoenix债券的发行，日本地震的风险资本比2002年增长了两倍多，达到8亿美元。其次是欧洲暴风以及美国东海岸的飓风，发行金额分别达到5．75亿美元和5．17亿美元。
    通过巨灾债券将巨灾风险转移给资本市场的投资者，社会的危机处理能力得到增强，保险人也可以借此扩大承保能力。从交易成本角度对风险证券化进行分析，则显示风险证券化是资本市场交易成本降低条件下的一种制度安排，是随着信息技术的发展、资本市场交易成本降低的结果。这个最初被视为非常深奥的债券，现在已经被各大资本市场的固定收益债券投资者所接受。这同时也表明它对于发起人和投资者来说，都是很有吸引力的一种工具。
    对于保险人，被保险人或是非保险企业来说，巨灾债券可以针对各种巨灾风险提供多年的保障，而且由于资本是一次性筹集，不存在购买再保险可能会出现的信用风险。此外，发行巨灾债券必须设立一个SPV①，它的存在可以避免保险公司在资产负债表中增加负债，同时又使得保险公司在计算净保费盈余率时扣除再保险费用，不仅降低了风险，还获得税收上的好处，因此，通过这种“表外处理”降低资产负债率，从财务评级方面考虑，巨灾债券的好处是显而易见的。
    对于投资者来说，一方面，由于巨灾债券较高的收益率，可以提供较好的投资回报。国际市场上A-1级巨灾债券的利率是LIBOR②+2．8％，A-2级债券的利率是
　　①Special Purpose Vehicle，指专门为发行债券设立的特殊目的机构，可以以公司或信托的形式存在。
　　②LIBOR全称为London Inter Band Offering Rate，即伦敦同业市场拆借利率，是金融市场的基准利率。
　　LIBOR+5．75％，国际证券评级机构给A-1级普通债券的评级是AAA级，为最高级，而给予A-2级债券的评级为BB级，略低于投资级(BBB级)。因此，巨灾债券的收益比同级别债券的利率要高3至4个百分点。另一方面，虽然巨灾债券也存在一定的违约风险，但发生的概率较低，而且统计资料表明，巨灾债券等保险连结证券的收益与其它类型的债券收益和股票收益的相关系数分别是-0．02、-0．03，在统计上与现存的股票和债券收益的相关系数几乎是零，对于投资组合的多样化以及降低投资组合的风险都有一定的作用。
　　自从1997年以来，全球共有54宗巨灾债券发行，总风险金额超过80亿美元。2003年，全球巨灾债券市场继续发展和成熟，发行量达到创纪录的17.3亿美元，超过了2002年创下的12.2亿美元的记录，增长幅度达到42%。平均发行量为2．17亿美元，高于2002年的1．74亿美元，创下新高。
    在价格方面，由于投资者对于巨灾债券市场针对风险建立精确模型的能力越来越有信心，因此，未来巨灾债券的价格将逐渐偏离传统再保险市场的价格。而且，投资者对巨灾债券的需求也在不断上升，出现了资本不断向巨灾债券基金涌入的趋势。由于这两个因素，巨灾债券的成本——包括债券收益率和发行费用——有不断下降的趋势。在某种情况下，巨灾债券相对于传统的再保险来说，在成本上更具有竞争优势。二、巨灾债券在我国发展存在的问题
    (一)法律及监管
    尽管我国法律《防洪法》及《防震减灾法》均明确表示，国家鼓励并扶持开展相关保险业务。但我国对在金融行业“分业经营”的监管政策下，采用证券化方式解决巨灾风险问题，仍然存在巨大的法律屏障。由于风险证券化介于保险与资本市场中间的边缘性质，法律适用的困难广泛存在。主要的问题集中在SPV的法律地位、风险证券化的会计准则、税收政策等方面。
    在国外，发行巨灾债券的SPV一般可以采用信托和公司的形式。由于信托财产具有独立的法律地位和破产隔离效应，因此信托被视为一种能够“充分保护投资人利益”的财产管理制度。在世界的大部分地区，信托已成为与银行、证券、保险并列的四大金融领域之一。如采用信托的形式，根据我国2001年颁布的《信托法》规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别”，基本满足了风险隔离的要求。受大陆法系“一物一权”的影响，我国《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，难以实现SPV与发起人的破产隔离。政策瓶颈还体现在对信托的限制性规定上：按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，单个集合信托计划不得超过200份合同，每份合同不得低于人民币5万元等。这一规定不适应于大型投资项目，严重影响了债券的流动性。如果采用公司的形式，我国的《公司法》禁止设立一人公司 (国有独资公司除外)，而且对设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到1 000万元，并要遵守公共信息披露的要求，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批程序复杂。同时，《保险法》第105条规定，“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”按照这个规定，保险公司并不能设立SPV这种非银行金融机构，使得保险人利用SPV发行巨灾债券成为“不可能的任务”。这些都是巨灾债券发行的法律障碍。
    在本土法律环境存在较大障碍的现实情况下，离岸金融由于可以改变相关主体的法律地位、取得税收优势，近年来成为金融实验的一种重要方式，我国部分企业已在这方面进行了积极的探索并取得了一定的经验。在政策层面，据悉，中国人民银行正在研究推出有关金融衍生产品的管理条例，可以预见，在市场实践的推动下，法律环境的成熟将有利于巨灾债券的发展。
    (二)定价问题
    风险证券化存在大量的技术难题，其中定价是较为突出的一个问题。巨灾债券本身就是金融工程理论在风险证券化方面的应用，而巨灾损失概率的测算还将运用到精算等复杂的专业技术，巨灾债券对于保险公司风险管理和金融定价能力提出了很高的要求，需要保险公司拥有专业的人才和雄厚的技术实力。巨灾债券的定价在证券定价和巨灾风险定价两方面存在困难。发行巨灾债券，需要保险公司将所承保的风险进行分割、组合，通过SPV将各种保险风险证券化。在巨灾债券的设计过程中，保险公司必须根据自己的不同需求精心设计债券的期限结构和触发机制，因为债券结构的差异将直接关系到债券的评级，进而影响到债券发行的成本。在巨灾风险定价方面，由于巨灾是小概率大损失的保险事件，其个体保险损失或理赔之间存在较强的正相关性，这与保险分散风险基础理论“大数定律”相矛盾，同时，区域性的巨灾经验数据很难构成有参考意义的“大数”。而大数定律是保险精算技术的重要基础，巨灾债券的特性使精算的风险定价面临着考验。    三、国际巨灾债券市场的发展对我国保险市场的启示
　　(一)巨灾债券的应用可以在一定程度上填补巨灾保险供给缺口
　　中国幅员辽阔，洪水、地震等巨灾损失长期困扰着我们。传统的解决方案主要有政府财政和商业再保险。
    由于多方面原因，尽管我国连年灾害频发，但国内保险公司的巨灾赔付与巨灾导致的实际损失相差悬殊，近年来支付的灾害赔偿金与灾害所造成的经济损失的比例仅约为1比100，国家财政承担了绝大部分赔偿责任，绝大部分补偿属于政府行为，使得国家财政作为社会风险的“终极承担者”不堪重负。尽管国家由于拥有充足的社会资源和强制力，在危机管理方面有种种优势，但按计划制定的财政预算和巨灾风险的随机性之间存在冲突，若巨灾风险完全由国家预算承受，势必影响财政的平衡与稳健。发达国家通过高税收方式把巨灾对政府投资项目的风险分散给每一个纳税人，达到风险转移目的。但在发展中国家，高税收无疑会超越民众的支付能力。
    商业保险中巨灾风险传统解决方案是巨灾再保险，其中，最常采用的是巨灾超额损失再保险。受保险业承保能力(由保险公司资本金决定)的限制，国际巨灾再保险一直处于不充足状态，集中表现为巨灾保费收入在非寿险总保费中的份额非常小，承保损失在实际巨灾总损失中的份额也很小。9．11事件发生后，出现了大范围拒绝承保恐怖责任风险的现象，商业保险在管理巨灾风险方面的作用远没有发挥出来。借助资本市场的资金支持和资产证券化的成功经验，将巨灾风险从保险市场向资本市场转移，可以解决保险公司承保巨灾风险资金短缺问题，达到保险业和资本市场相互促进、共同发展的目标。
    目前，国际巨灾债券市场占主导地位的是自然灾害的巨灾风险，但从近期的趋势看，  巨灾的范围由自然风险扩展到人为风险——恐怖主义风险。如前所述，恐怖主义风险、赛事中断风险也将成为巨灾风险的发行对象。
    (二)巨灾债券可以扩大保险人(再保险人或者非保险企业)的风险承担能力和业务领域，增强其经营稳定性
    巨灾风险债券的发展将对再保险人的角色产生重大影响。再保险人历来都是扮演保险业最终风险承担者的角色，通过风险证券化将保险人聚集的巨灾风险转换为债券，再保险的容量也因此从保险业内部扩大到了外部的资本市场，从而间接地扩大了保险人的承保能力。
    美国是地震和飓风多发的国家，而且美国财富的集中程度很高，因此，巨灾损失的严重性不断增强。巨灾损失日趋严重及家庭投保率的上升对美国产险业的偿付能力构成了严重的威胁。在对自然灾害导致的不经常发生的巨灾损失融资方面，美国的保险市场也显得力不从心。截至2003年12月31日，全美资本市场的总市值为 13．51万亿美元，仅纽约证券交易所市场单日交易量就达467亿美元，1 000亿美元的巨灾损失相当于美国财产及责任险市场所有者权益总资本金的30％，但只相当于美国资本市场市值的0．74％，尚不足1％。如何有效地联系保险市场和资本市场，利用资本市场充足的资金来化解巨灾风险便成为一个重要的课题。在此背景下，巨灾风险证券化应运而生。
    对于保险人来说，由于巨灾风险的增加造成再保险市场承保能力短缺，保险人由于面临着难以分保的压力，承保能力和业务领域受到很大的局限。巨灾风险可以在短时间内猛烈地冲击保险公司和保险市场，引发连锁理赔反应，这与保险业务普遍具有的长期性特点相矛盾。因此，巨灾的发生可以轻易打破保险公司常规经营，加速保险公司破产。传统的再保险只是将风险在保险系统内部进一步分散，并不与其他金融工具相融合，一旦发生巨大灾害，发生巨灾损失时，作为“最终保险人”、承担了绝大部分巨灾风险的少数几家大型国际再保险公司承担着巨大的偿付压力，偿付能力捉襟见肘的同时保险公司本身的经营安全也受到严重威胁。据A.M．Best统计，1969年到1998年美国由于巨灾损失而破产的保险公司占破产保险公司总数的6％，仅次于由保险准备金不足和企业增长过快引发的破产。
    巨灾债券通过资本市场转移风险，不仅以乘数的方式扩大了承保能力，而且将传统意义上不可保的风险纳入保险公司的经营范围，实现了对“保险”功能和内涵的重新定义。再保险人风险承担者的角色将日益被替代为基础风险的管理者和为原保险人设计创新性套期交易的工程师。保险业资产结构发生了根本性变化，保险公司正逐步从经营者转变成投资者，保险公司资产负债管理得到优化，其财务评级也可以因此得到很大改善。主流经济理论把风险证券化的目标看作是转移风险，增强保险人的资金流动性或承保能力，但是严格来说，这两个目标最终都服务于实现风险优化配置、增强保险公司的生存能力这一根本目标。
    (三)巨灾债券体现了保险业与资本市场的联动效应
    巨灾债券是保险业利用资本市场转移风险的典型案例，保险人通过发行巨灾债券一方面转移了风险，另一方面也加强了与资本市场的合作。虽然从我国目前资本市场的发展阶段来看，发行巨灾债券的时机还不成熟，但这应该是国际保险业发展的一个方向。2003年8月，台湾地区在美国市场上成功发行了3年期价值1亿美元的巨灾债券，投资者的认购金额达到1．55亿美元，超额认购达1．55倍，反映了国际资本市场对巨灾债券的认可程度。因此，如何加强与国内外资本市场的合作，提高巨灾债券等新型金融工具的运用能力，对于提高国内保险公司的核心竞争力和降低经营风险具有重要的作用。
    金融一体化进程导致了银行、证券、保险市场的趋同、融合现象。在银行或资本市场上，替代性风险转移解决方案层出不穷。保险与银行／资本市场的双向通道逐渐形成。某些金融风险(例如利率、汇率、物价等)已经被某几类多系列组合保险计划包括进去。近些年来，我们目睹规模十分庞大的信贷风险(房贷、车贷)进入保险市场，即为银行通过保险公司来经营其风险，并从中寻求套利的机会。主要基于自然风险的巨灾风险，因其与证券市场系统风险较小的相关性，也成为了金融风险组合中一个另类的稳定因素。
    1999年美国《金融服务现代法案》的通过，揭开了金融业融合发展的新篇章。保险资金有序地进入股票和债券等直接融资领域，使保险业壮大自身实力，更多地参与社会风险管理成为可能。从资本市场方面考虑，对解决直接融资和间接融资失衡的问题、保证证券市场的健康发展方面有非常积极的意义。
［编辑：郝焕婷］
　　［收稿日期］2004—09—16
　　［作者简介］吴军，男，现任中国人民财产保险股份有限公司产品开发部市场调研处处长；孙晓骏，女，硕士，现供职于中国人民财产保险股份有限公司产品开发部市场调研处。