优化资本市场结构提高直接融资比重
                                                     ——2008’特华金融论坛综述

                            孟鸣岐（特华博士后科研工作站，北京 100029）

    2008年1月12日，第十届特华金融论坛在北京成功举行。本届金融论坛由中国社科院金融研究所、中国保监会政策研究室和特华博士后科研工作站联合主办。中国社科院金融研究所所长李扬研究员主持论坛，中国证监会原主席、全国人大财经委员会委员周道炯先生、中国证券业协会会长黄湘平先生和中国社科院金融研究所副所长王国刚研究员做了主题发言。参加论坛的博士后指导专家有王茂林、李京文、郑新立、王洛林、周道炯、吴晓灵、唐双宁、胡昭广、田进、袁力、吴小平、李扬、黄湘平、王国刚、陈栋生、梁琪、夏杰长、戴根有、刘力、肖金成、高材林、马庆泉、谢平、高传捷、孟焰、宣昌能、敖惠诚、何德旭、米建国、何盛明、潘晨光、胡坚、孙海泉、胡满泉、贾建平、王建、姜洪、晋保平、邹东涛、赖小民、周春生、蔡鄂生、王太元、王铎、王一鸣、张东生、王保侒、周道许，以及来自金融监管机构、其他部委、企业界、新闻界、著名高校、科研院所的嘉宾和特华博士后科研工作站的博士后共200多人。

    论坛围绕“优化资本市场结构，提高直接融资比重”这一主题进行了深入而热烈的探讨，多位专家和嘉宾针对主题发言进行了评论发言。中国证监会原主席、全国人大财经委员会委员周道炯首先作了主题演讲。他认为，中国金融业面对的新形势主要有：第一，改革开放30年来，金融业发展发生了翻天覆地的变化，取得了举世瞩目的成就。就银行业来讲，建国初期只有几家银行，现在有各类银行，国有商业银行、国有政策银行、股份制银行、外资银行等等，这是翻天覆地的变化。资本市场更是从无到有，完全是改革开放以后的产物。现在有1600多家上市公司，市值近30万亿元，开户达1.3亿户。基金净资产达到3万多亿元。还有债券、外汇、保险、期货等等都在发展。第二，我们面临着经济全球化和金融一体化，特别是加入WTO以后，我国面临着激烈竞争和严峻的挑战，如何应对是一个严峻的问题。第三，尽管金融业发展很快，但是还存在不少矛盾和问题，有的还很突出，特别是防范风险的问题，更应该引起重视。

    关于中国金融业的出路，周道炯认为，一要加快中国金融业改革创新的步伐，发展多层次的市场；二要加强法制建设，防范和化解有可能发生的金融风险。周道炯还提出了有针对性的建议。他认为，总的来讲，要全面贯彻落实十七大精神，加快中国金融业的发展。具体的建议：一是进一步提高对虚拟经济的认识，重视虚拟经济的发展。二是国务院各个职能部门，一定要相互配合，协调动作，加大力度共同工作。三是应该积极稳步的扩大金融产品的品种，适应新形势发展需要。四是进一步完善公司治理结构，提高上市公司机构质量。五是建议推动中国金融业由分业经营转向混业经营，逐步实现利益市场化。六是中国金融业要进一步加强法制建设，以法治市、强化监管、防范和减少金融风险。

    中国证券业协会会长黄湘平在主题演讲中主要针对资本市场的层次结构讲了四个方面的问题。关于建设场外市场的重要性，黄湘平认为，在多层次资本市场体系中，场外市场具有一定的重要地位。交易所上市条件比较高，绝大多数的中小企业难以达到上市要求，而场外市场可以为那些暂时达不到交易所主板和创业板上市要求的中小企业和高新技术企业提供股权融资和股权转让的场所。场外市场可以满足那些具有较强信息收集能力、较强专业水平、较强风险识别和风险承受能力，追求高额投资回报的风险投资者的投资需求，最大限度的提高市场的整体效应和风险控制要求。

    黄湘平回顾了我国场外市场的发展历程和证券公司代办股份转让系统的情况。2001年以来，中国证券业协会在证监会的统一领导下，大力完善代办系统的制度建设，推动代办系统的稳步发展。市场的规模在不断扩大，市场的功能在逐步拓展，形成了包括主板调查制度、推进备案制度、信息披露制度、定向增值制度、交易制度等较为完整的制度体系。代办系统现已具备全国证券交易、登记等技术支持，构成了场外交易的市场。

    目前，加快建设多层次资本市场体系，已经成为发展完善我国资本市场面临的紧迫任务。黄湘平提出了发展我国场外市场的具体建议：第一，要稳步推进高科技园区非上市公司股份报价转让试点，将试点范围扩大到符合条件的其他高科技园区，促进股份报价转让尽快形成市场规模。第二，活跃交易，积极推进报价转让业务账户和交易制度的改革。第三，研究制定代办系统挂牌公司的转板制度。

    中国社会科学院金融研究所副所长王国刚在主题演讲中阐述了三个方面的问题。关于2007年中国A股股市走势，王国刚认为主要有以下几个方面的特点：一是股指大幅上扬，股市规模快速扩大；二是股市融资功能充分展示；三是机构投资成为股市投资的主要力量；四是股市运行中的波幅明显增大。王国刚认为，对2007年A股市场的走势需要关注以下几个问题：第一，A股股价和市盈率偏高。第二，2007年不同月份之间公开发行的新股数量极不平衡，差距较大，由此触动股市的波幅振动。第三，需要特别注意研究的是股票的发行价格和交易价格的差距依然较大，由此引起大型股不断突破历史新高。第四，关于A股价格与H股价格差异所引起的争议，王国刚认为，中国股票市场A股的价格是由中国境内制度框架内各种金融产品价格体系决定的，H股的价格在香港制度框架内由香港地区各种金融产品价格体系决定的，这两者直接对比，既缺乏实际的经济意义，也不可能实现所谓的联动。第五，“小非”、“大非”的界定需要进一步明确，并且采取切实的措施予以监管。第六，行政性窗口指导政策，特别需要我们研究。

    最后，王国刚从外部因素、内部因素、政策影响等方面对2008年股市运行的情况作了预测。他认为，从外部影响因素来讲，宏观经济走势，包括GDP的增长率、货币增长的松紧、物价等等一系列因素都会对股市造成很大的影响，但在实际运行中将是一种什么状态，还有待观察。从内部因素影响来讲，大体上有几个方面：第一是企业所得税的两税合并，使得上市公司税后利润增加到25%左右。第二，宏观紧缩、外贸增幅、物价上涨可能影响上市公司业绩的提高，预计上市公司总规模的增幅要比2007年有所降低。第三，这些发股总规模对指数的上行仍然有较强的推进作用，但会有所减弱。第四，股价居高状态可能得到缓解。第五，投资者在股价高位的投资热情将减弱，由此入市资金增幅降低，而这又进一步影响股价上行和股指上扬。

    论坛主题发言之后，张东生、吴晓灵、王茂林、蔡鄂生、马庆泉、胡坚、余云辉、梁琪、肖金成、樊新鸿等专家和博士后作了评论发言。
国家发展改革委员会就业和收入分配司司长张东生在发言中主要谈到了养老金进入资本市场的问题。他说，养老金已经成为我国一个重要的资金来源，中国人口老龄化已是一个不争的事实，2007年我国将民生问题提到了空前的高度，企业综合养老金仅11个省就达到1万多亿元，而且还在加速发展。目前这块资金不能进入资本市场，能否把养老金作一个研究的方向，先进入固定收入类再推到股市类。

    中国人民银行原副行长吴晓灵在发言中谈到了2008年实行的紧缩货币政策，很多人担心这会对中国经济带来很大的冲击。她认为，紧缩的货币政策是中国经济今后实现软着陆的必要措施，必须坚定不移地去执行，但是执行这个措施并不意味着经济一定要受到大的伤害，关键是经济的其他配套政策怎样，很重要的一个方面就是直接融资。如果我们直接融资发展好的话，可以极大地减少紧缩货币政策对实体经济的冲击。

    针对黄湘平所谈到的资本市场的多层次的问题，吴晓灵认为，这与十七大所说的多渠道资本市场应该是两个层次的概念：一是市场场所的多层次；二是产品的多渠道。关于资本市场的产品多渠道问题，她认为资本市场上有三类产品非常重要：一是股权产品；二是固定收益产品，固定收益产品基本上是一种债权，股票是股权；三是现在发展的红红火火的基金产品。

    全国人大法律委员会副主任王茂林认为，直接融资在经济领域是一个非常重要的问题，我国资本市场发展得比较晚，第一批、第二批、第三批上市公司都是指定的，很难说符合资本市场的规律。股市作为经济发展“寒暑表”的作用根本体现不了。中国经济发展得那么好，而股市出现了三年多的熊市。近年来我们的资本市场发展非常好，实行了完善、整顿、改革一系列重要的政策措施。2007年的情况完全出乎人的意料，市值突破30万亿元。关于2008年的股市形势，王茂林认为，股市可能会平稳发展，大幅度下降的可能性不大。最后，他对股市提出了28字的思考：冷静思考、积极应对、主动引导、加强监管、规范操作、加快分流、确保平稳。

    中国银行业监督管理委员会副主席蔡鄂生在发言中谈到，中国资本市场走到今天这一步是很不容易的。我们对这个过程的总结、认识并不到位。金融市场的风险是与市场共始终的，这个市场的表现形式也是多变的。美国的次级债问题，其危害到什么程度谁都没有底，需要认识、探索。直接融资和间接融资，比重到底怎么提高，现在还认识不清。现在市场上的问题很多，不论从认识过程还是从实践过程来讲，都是没有止境的。他认为，中国的市场改革、市场经济、金融体制，是一条自主创新的路，绝对不是照搬模式的路，只能根据我们实践的经验和教训、外国实践的经验和教训去探索，还要经过一定的历史过程。

    中国保险监督管理委员会政策研究室处长樊新鸿在发言中主要谈到了债券保险所面临的挑战和机遇。他认为，债券保险是通过保险的手段为债券的发行、上市进行征信征集的工具，债券保险在西方发达国家保险市场上是非常发达的。保险要从为资本市场发展提供保险保障的角度介入资本市场。

    樊新鸿提到，目前债券保险在美国因为次级债的原因，闻债色变。债券市场作为整个资本市场体系有机的组成部分，我们怎样从保险的方面去做，本想借鉴国外的经验，但国外又出现新的问题，这对我们是很大的挑战。

    （上接第96页） 力推进自身发展同时，也有责任、有义务为促进行业的整体进步，加强对中国特色保险业发展规律的研究贡献微薄之力。衷心祝愿中国保险学会华安保险研究基金，在繁荣保险理论研究，引进先进保险理论、普及保险知识和培养保险人才等方面发挥积极作用！
（王一心）