美国次级抵押贷款债券危机及其启示

                         董波 金学群（中国保险监督管理委员会，北京 100032）

    ［摘要］2007年4月，以美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪公司申请破产保护为开端，美国次级抵押贷款的风险开始显现，并迅速向以次级抵押贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移，对美国乃至世界金融业带来了巨大的损失。该危机触发的根本原因是贷款抵押公司等信贷发放机构放松了贷款审核标准。这次危机对我国保险监管机构的监管工作有着重要的启示。
    ［关键词］次级抵押贷款；次级抵押贷款债券；保险监管
    ［中图分类号］F841［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）01-0087-04
    Abstract：In April 2007, New Century, the second largest subprime mortgage company in the United States, applied for bankruptcy, which unveiled the subprime mortgage crisis in the United States. The crisis was quickly felt be holders of various securitization products of subprime loans, and brought about tremendous loss to the United States and the global financial industry. The root of this crisis was loosen screening for loans by mortgage loan firms. It has an important implication for the regulatory work of China′s insurance industry.
    Key words：subprime mortgage loan; subprime mortgage loan bond; insurance regulation

    2007年4月，以美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪公司申请破产保护为开端，美国次级抵押贷款的风险开始显现，并迅速向以次级抵押贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移。据估计，次级抵押贷款造成的损失大约在2 000亿美元，若不采取有力措施，美国约有200万套住房的购买人将丧失对住房的赎回权。为应对次级抵押贷款危机，美国、欧洲、日本的中央银行向金融市场注资达10 160亿美元。

    一、美国次级按揭市场的运行机制

   （一）信贷评分和信贷市场划分

    美国信贷市场根据借款人还贷的信用记录、总费用（含还款）占收入的比例、借款额占房屋价值的比例、借款人能够提供收入证明等因素，给出借款人信用评分。通常信用评分在600分以上的借款人可以进入主流信贷市场向商业银行申请贷款，信用评分600分以下的借款人无法在主流信贷市场获得贷款，被迫在次级信贷市场寻求借款，由此形成的贷款称为次级贷款。

    值得注意的是，借款人的信用评分不是不变的，随着借款人收入的增加和提供收入证明能力的提高，个人信用评分也会上升，这一过程被称为信用重建。通过信用重建，次级贷款借款人可以重回主流信贷市场。

   （二）次级贷款主要产品和利率结构

    可调利率贷款（adjusted-rate mortgage,ARM）是次级贷款最主要的产品。可调利率贷款通常将整个借贷时期分为两个阶段：较短的固定利率时期和较长的浮动利率时期。例如，2/28ARM借款期限30年，其中前2年是固定利率时期，后28年为浮动利率时期。次级贷款的浮动利率通常由两部分组成，与伦敦同业拆借利率、美国财政债券利率、第十一区资金成本①等挂钩的指标利率和固定的附加系数，其中固定附加系数由抵押贷款公司的管理成本等因素决定。可调利率贷款的特点是借款人在借款初期还款负担并不重，但是一旦进入浮动利率时期，负担的利率可能急剧上升，从而出现还款困难（见图1）。例如，可调利率贷款可能在前2年的利率固定为8%，目前第十一区资金成本为4%，附加系数设定为6%，2年后，若第十一区资金成本维持4%不变，则借款人还贷利率上升到10%。

    多数次级借款人都可以花费一定时间来重建信用，回到信贷利率较低的主流信贷市场，避免担负高额信贷利率。但在房价持续上升的情况下，次级借款人为了在房价低点获得住房，往往没有时间来重建信用，从而进入次级信贷市场。这些次级贷款借款人希望在可调利率贷款的固定利率时期重建信用，并在固定利率时期结束前重返主流信贷市场，通过再融资，提前偿还可调利率贷款，享受低利率，并获得住房。
图1美国1995年～2001年次级抵押贷款利率、主流抵押贷款利率、10年期政府公债收益率的比较②

    （三）次级抵押贷款的贷款人

    次级抵押贷款市场的贷款人是专门从事次级贷款发放的金融机构，如新世纪抵押贷款公司。这些抵押贷款公司中的一些是独立于商业银行的，但越来越多的贷款人是主流信贷市场贷款机构的附属机构。

    次级抵押贷款发放机构不同于商业银行，它们无法吸收储户存款。为了突破资金约束，次级抵押贷款发放机构可以将现有的次级抵押贷款出售给投资银行回收资金（但可能有义务在这些贷款出现信用问题时作出补偿）。投资银行和华尔街购买次级抵押贷款之后，将具有相同特性的次级贷款打包，形成次级抵押贷款债券，并将其出售给养老金、保险公司、对冲基金、私募基金等客户。相对于国债和许多公司债，次级贷款债券给投资者提供了更高的回报。英格兰银行基于行业数据提出，目前全球金融体系内流通着大约价值7 000亿美元的次级抵押贷款担保债券。

   （四）次级抵押贷款债券的信用增强机制与次级债券

    投资银行往往会采用信用增强手段来提高次级抵押债券的投资性，即对次级抵押贷款债券进行信用风险分层，通常次级抵押贷款信用风险被分为三层，即优先层、中间层和次级层，由此形成优先债券、中间债券和次级债券。次级抵押贷款的还款资金最先用于优先层的债券本息，然后是中间债券，剩余的用于偿还次级债券。优先层形成的债券的信用风险可能远远低于次级债券的风险，但是后者也因为风险比较高，所以具有较高的风险溢价。事实上，由于近年来美国信贷市场并未出现过重大违约行为，所以次级债券被认为违约风险不高，金融机构都比较愿意持有次级债券，以获得高额收益。

    国际信用评级机构在次级抵押贷款债券销售过程中发挥着重要作用。国际信用评级机构根据每层的信用风险进行评级。前述的分层机制使得次级抵押贷款支持的证券并不意味着就是高风险证券，其中优先级部分对应的债券往往信用风险很低，因此具有较高的信用等级，通常为对金融资产质量具有较高要求的养老金、商业银行和保险公司持有，而对冲基金偏好高收益金融产品，所以通常持有次级债券。

    二、美国次级抵押贷款债券危机的发生和传导

   （一）连续升息触发了美国次级抵押贷款债券危机

    2001年9•11事件之后，美国为了刺激经济增长，连续13次降低利率，使得投资者购买房地产的能力和意愿加强，房地产市场价格开始上涨。2003年～2006年，美国平均房价上涨了50%。

    然而，2004年开始美国连续17次加息，贷款利率不断上升，直接提高了借款人的还款负担，部分次级抵押贷款借款人无力偿还贷款。2007年8月，超过15％的次级贷款借款人拖欠贷款超过60天，这个比例还在不断上升。在房价上升并且次级贷款借款人无力还款时，贷款机构可以通过变卖抵押的房屋收回贷款本金和利息。而贷款利率上升使得房地产潜在需求逐步下降，房地产市场需求出现萎缩，同期美国经济增长放缓也对房地产市场需求产生了不利影响。2006年3季度至今，美国平均房价下跌超过10%，这使得通过变卖房产防范信贷风险的功能已不存在，次级贷款的信用风险开始暴露，出现了借款人到期无法偿还贷款本息的情况。

    借款人到期无法偿还本息使以次级贷款为基础的债券到期无法得到约定的收益，次级贷款信用风险由此向以次级抵押贷款为基础的证券持有人扩展，从而产生了次级抵押贷款债券危机。

   （二）对冲基金是次级抵押贷款债券危机的第一个波及对象

    借款人偿还的本息在偿还完优先债券和中间债券之后剩余资金才用于支付次级债券，因此，最先受次级抵押贷款信用风险影响的是次级债券。如前所述，次级债券主要由对冲基金持有，因此次级抵押贷款债券危机最先影响的是对冲基金。在次级贷款信用风险爆发之后，对冲基金持有人开始要求赎回基金，但次级债券流动性较差，无法在市场上出售，无奈之下，对冲基金向市场公告，拒绝赎回申请，从而引起了美国金融市场恐慌。

   （三）美国次级抵押贷款债券危机在全球范围内的传导

    2007年6月，美国第五大银行贝尔斯登管理的两只对冲基金因次级抵押贷款债券破产。美国作为全球最重要的金融市场，其次级抵押贷款债券的投资者除美国机构投资者外，法国、德国、荷兰、日本、澳大利亚等国金融机构也是重要的投资者，持有的规模将近一半。当美国次级抵押贷款债券信用风险显现后，这些金融机构的投资者担心遭受损失，纷纷要求赎回。由于次级债券缺乏流动性，这些金融机构不得不拒绝赎回申请。2007年8月法国巴黎银行旗下

    ①第十一区利率是指旧金山联邦住宅贷款银行根据加利福尼亚、亚利桑那和内华达州的平均资金成本计算出来利率。

    ②资料来源：美联储。

    三家投资基金因次级债券停止赎回，由此引发全球金融市场恐慌。

   （四）次级抵押贷款债券危机对股票市场的影响

    由于持有次级债券的主要是对冲基金，而对冲基金的信息不透明，这使得市场无法清楚判断次级债券的受损范围和规模，同时，由于投资银行进行风险分层的方法通常较为复杂且不透明，市场开始担忧建立在次级债券之上的具有投资级别的优先债券的风险。2007年7月，标准普尔和穆迪两大信用评级公司分别下调612种和399种抵押贷款债券的信用评级，2007年10月，标准普尔再次下调了1713种价值约1000亿美元的抵押债券的信用评级，使次级按揭贷款风险进一步扩展至持有高信用等级抵押贷款证券的养老金、商业银行和保险公司。养老金、商业银行和保险公司对风险有着严格的控制，不能投资于低于一定信用级别的证券，随着资产中相应品种的信用级别降低，它们不得不将这部分抵押债券抛售变现，抵押债券市场属于场外市场，大规模抛售导致此类资产价格出现大幅下跌。

    对于需要公布投资净值的基金而言，按照市值计价法，上述浮亏在基金净值中体现出来，投资者为了防止损失扩大，纷纷要求赎回基金。为应对投资者的赎回，一些基金不得不变现手中股票等金融资产来满足赎回产生的流动性需求，从而引发股票市场等金融市场价格的大幅度波动。

    三、美联储等金融监管机构为应对次级抵押债券危机采取的措施

   （一）各国中央银行联合注资防止市场流动性短缺

    金融资产的抛售造成市场资金供给减少，市场流动性急剧丧失。资金供给紧张可能造成市场为获得流动性进一步抛售资产，使股票等金融资产价格进一步下降。为避免这种情况的出现，2007年8月9日～31日，美国、欧洲、日本中央银行联手向金融市场注资达8 960亿美元；同年9月13日，欧洲央行再次注资750亿美元；同年11月美联储再次注资450亿美元，增加市场流动性。这也是9•11之后各国央行第一次共同行动。

   （二）美联储降低基准利率提高借款人还款能力

    注资只是缓解了市场的流动性不足，不能提高次级抵押贷款债券借款人的还款能力，没有消除次级抵押贷款债券危机的根源。美国国会特别委员会估计2007年及2008年两年美国将有200万套住房因为借款人没有还款能力而被抵押贷款发放机构收回，一些经济学家认为抵押贷款问题造成的总损失可能达到2 000亿美元。为此，美联储在连续17次升息之后终于在2007年8月一次降低基准利率0.5%,是通常调控幅度的2倍，以此表明美联储化解次级抵押贷款债券危机的决心，一定程度上降低了房贷借款人的还贷压力，缓解了次级抵押贷款债券危机。2007年11月，美联储为缓解次级抵押贷款债券危机，再次降低利率0.25%。

    四、美国次级抵押贷款债券危机的根本原因

    虽然美国次级抵押贷款债券危机的触发原因是美国利率的不断上升，但美国次级抵押贷款债券危机的根本原因是贷款抵押公司等信贷发放机构放松了贷款审核标准。

    抵押贷款公司可以通过资产证券化将抵押贷款的信用风险转移出去，因此抵押贷款公司不再像承担信用风险时那样注意审核贷款申请人，控制信用风险,甚至有意识的放松贷款审批标准，扩张业务规模，使大量不合格的借款人获得了贷款。在金融环境发生利率上升等不利变化时，这些借款人便无力还款，进而危及美国金融市场乃至全球金融市场的金融安全。在此过程中，资产证券化等金融衍生品并不能消除或减少次级抵押贷款等金融原生品本身所蕴含的风险，甚至还会进一步放大金融原生品的风险。

    当然，这些抵押贷款公司也付出了代价，投资银行购买抵押贷款债券时往往要求抵押贷款公司承诺借款人无法还款时承担还款义务，在利率上升借款人无力还款时，抵押贷款公司不得不变现自己资产用于还款，在现金流中断时，只有申请破产，新世纪公司就是一个典型的事例。
投资银行是次级抵押贷款债券损失的最后承担者。尽管抵押贷款公司往往需要在借款人无力还款时承担偿本付息义务，但是在抵押贷款公司因无力偿本付息而破产的情况下，投资银行最终需要承担其购买的抵押债券的损失。

    五、美国次级抵押贷款债券危机造成的损失

   （一）国际银行业的损失

    尽管在2007年4月初银行业认为次级抵押贷款债券危机造成的损失有限，但事实表明多数银行对次级抵押贷款债券造成的损失估计不足。随着时间的推移，越来越多的银行发现次级抵押贷款债券给其业务造成了巨大损失，如花旗银行遭受的损失约在80～110亿美元；美林的损失为80亿美元；瑞士银行遭受的损失为37亿美元；德意志银行的损失为31亿美元。中资银行也蒙受了一定的损失，最初，外界估计中国银行等6家银行因次级抵押贷款债券危机遭受的损失约在49亿元，事实有可能还高于事前估计的损失。随着次级抵押贷款债券问题的进一步发展，损失可能还会上升，美林证券的分析师认为，第四季度瑞士银行的次级抵押债券损失将增加80亿美元。

   （二）国际保险业的损失

    保险公司也是各种次级抵押贷款债券产品的主要买家之一。有数据表明，截至2006年底，美国保险公司占美国次级抵押贷款投资的19%，其中保德信公司持有了13.8%，大都会人寿为13.6%。在欧洲，美国次级抵押贷款债券危机蔓延到了伦敦劳合社市场以及瑞士的保险公司。台湾人寿因投资贝尔斯登旗下的对冲基金，2007年上半年亏损1 359万美元，台湾第二大人寿保险公司新光人寿公司的控股公司——新光金融控股股份有限公司有约3亿美元的美国次级贷款按揭担保证券投资。

    六、美国次级抵押贷款债券危机对我国保险监管工作的启示

   （一）金融市场一体化对保险监管者提出了更高的要求

    随着金融市场的发展，新一轮金融创新浪潮使得银行、证券、保险更加紧密地结合在一起。新金融工具在丰富金融市场产品种类，给投资者带来新的投资机会的同时，也带来了新的风险，这种风险又通过保险资金运用进入到保险市场，进而对保险业产生影响，美国次级抵押贷款债券危机就是通过保险公司投资次级抵押贷款债券波及到美国保险业。这要求保险监管人员不仅要有丰富的保险知识，还必须要研究掌握银行、证券知识，了解主要金融工具的功能和原理，根据保险机构的特性制定相应的监管制度，有效防范和化解风险。

   （二）全球金融一体化在保险监管实践中应加快发展与防范风险并举

    由于我国投资海外金融资产的金融机构数量和资产规模都不大，因此在这次美国次级抵押贷款债券危机中我国金融机构受的影响不大。随着国际金融市场一体化进程的加快，特别是境内合格境外投资者的推出，包括保险机构在内的进行境外投资的境内金融机构数量和规模也会不断提高，我国金融市场同国际金融市场更加紧密地结合在一起，也更容易受到国际金融风险的影响。这要求保险监管者及时把握国际金融市场发展的方向和趋势，掌握金融创新的本质，对可能存在的风险及时对保险公司给予风险指引，有效防范和化解风险。

   （三）研究保险监管在防范房贷险信贷风险、提高金融体系稳健性中的作用

    世界银行最新研究表明，在美国次级抵押贷款债券危机中，获得房贷险信用保障的次级抵押贷款违约率一直稳定在4%，而没有房贷险信用保障的次级贷款违约率则由原先的4%上升至14%左右，其原因主要是提供信用保证保险的保险机构没有放松对借款人的审批要求，避免了高风险借款人获得贷款，降低了金融体系的信贷风险。这充分说明保险在管理信用风险、提高金融体系稳健性中的独特作用。我国的保险监管者应积极研究美国房贷险的条款、风险管理方法和监管制度，鼓励公司进行产品创新，完善现有的房贷险监管制度，使我国房贷险在防范金融风险、提高金融稳健性中发挥应有的积极作用。

［参考文献］
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［5］赵庆明.美国次贷危机对我国商业银行的启示［J］.中国金融.2007,（9）.
［编辑：施敏］

   （上接第67页） 些优秀的企业，如平安保险、华为公司都有自己的企业文化展示厅。人保财险深圳分公司自2000年以来就坚持设立公司荣誉展示厅，每年更新一次。目前，该展厅既是该公司企业文化建设的重要载体，又是该公司企业文化成果的重要展示平台。
三、保险公司企业文化建设的思考

   （一）充分认识加强企业文化建设的重要性

    从行业角度看，保险属于金融服务业，保险公司员工多属于知识员工。对知识员工的管理要比生产线上的工人复杂得多。现代管理之父德鲁克在《21世纪管理的挑战》一书中指出，对知识员工效率的评价和管理是21世纪管理面临的六大挑战之一。因此，对金融服务业来讲，加强企业文化建设是企业提升管理水平的较好选择。

   （二）提高各级领导的重视度和参与度

    企业文化建设具有“由上而下”的特性，海尔文化始终浸透着张瑞敏的思想，IBM现在还隐含着老沃森的身影，万科文化有挥之不去的王石痕迹。

    目前，保险公司不少员工包括部分领导对企业文化的认识还不够到位，缺乏参与意识。建议各保险公司总部在推行企业文化建设时，首先各家公司的总裁应该深度参与，积极推动；其次，要重视对各省级分公司的一把手进行宣导和培训，统一思想，由其结合各自实际来搭建各自的企业文化建设框架，发动和鼓励所辖员工的积极参与。

   （三）处理好文化建设与经营管理的关系

    在保险企业文化建设中，最容易遇到的问题是实际经营管理活动与企业文化脱节，往往出现“两张皮”现象。企业文化建设不能就文化论文化，而应使文化渗透到经营管理各个环节。文化管理和制度管理就像人的两只手，关键是要使文化融入到制度中才能形成管理的合力。要建立对企业文化建设成果的考核机制，而不是搞起来轰轰烈烈，放下来无声无息。在这方面，青岛啤酒公司和海尔公司进行了成功的探索。

   （四）处理上级公司与分支机构的关系

    随着我国保险业的崛起，各家保险公司纷纷组建集团公司，开展多元化经营。这势必带来如何处理集团公司文化、总公司文化和分支机构文化之间关系的问题。在企业文化建设实践中，正确处理好多层文化建设的关系问题不仅必要，而且十分迫切。只要坚持“和而不同”的原则，即在坚持集团公司、总公司的核心价值观的基础和前提下，允许各分支机构充分结合当地实际，因地制宜，在企业文化建设的具体方式和方法上大胆创新，就能开创生动活泼的局面。分支机构的这种企业文化可称之为“亚文化”，它能用基层鲜活的素材充实和诠释核心价值观，从而确保核心价值观得到更好地贯彻和执行。只有企业“亚文化”百花齐放，才能充分调动分支机构员工参与的积极性，激活分支机构企业文化建设的活力，永葆企业文化的生命力。
［编辑：王一心］