保险金融化现象浅析

                             邱波（南开大学风险管理与保险学系，天津 300071）

    ［摘要］保险金融化是21世纪保险和再保险行业发展的主要方向，其核心是结构性风险融资。保险金融化的表现特征有：从保险机制向金融机制转变；从保险市场向资本市场扩展；从风险仓储向风险媒介转变。从金融中介理论角度来讲，保险金融化发展有其必然性：保险功能和金融功能相互渗透，保险金融化是金融一体化的主要组成部分，是保险制度创新的必然选择。
    ［关键词］保险金融化；金融功能；结构性风险融资；风险仓储
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）01-0025-05
    Abstract：Financialization is the major trend of the insurance industry and reinsurance industry in the 21st century, and the core of this trend is structural risk financing. The characteristics of this phenomenon is: transformation from the insurance mechanism to the financial mechanism, extension from the insurance market to the capital market, and change from the risk warehousing to risk media. From the perspective of financial intermediation theory, financialization of the insurance industry is inevitable along with mutual penetration of the insurance functions and financial functions. Financialization of the insurance industry is the major component of financial integration and is an inevitable choice of insurance system innovation.
    Key words：financialization of the insurance industry; financial functions; structural risk financing; risk warehousing

    保险金融化是21世纪保险和再保险行业发展的主要方向。自20世纪90年代以来，保险业波涛汹涌的创新潮流大多以金融化形式体现，银行保险、保险风险证券化、应急资本、有限风险再保险等保险制度创新和产品创新屡见不鲜，成为保险业和传统金融行业不断融合的鲜活实例。

    一、21世纪的全球金融革命

    过去20年，世界金融业经历了一场金融革命。金融服务业中的银行、保险公司和共同基金的角色发生了动态转变，这些金融机构不再只从事其传统业务。目前人们习惯于在货币市场共同基金中“储蓄”，银行和保险公司则开始提供一系列的投资产品；保险公司也扩展了业务范围，如人寿保险公司为客户提供可变年金和变额寿险，客户可以根据自己的选择而获得不同的投资回报，而过去的保险公司一般只提供定额寿险产品。

    不仅如此，伴随着金融机构和个人金融行为变化所产生的另一种现象，金融工具的本质发生了巨大变化。几年前，金融产品被简单地分为股票和债券两类，并且可以根据风险特征进行简单的分类。现在新的独特的金融产品正在被不断地创造出来，这些产品是由普通证券重新组合发展而来的，按风险对它们进行分类已经不太容易。其中最引人注目的当属金融衍生工具了。这种金融工具的价值由合约标的物的供给需求关系确定，其最安全的用途是用来为购买者防范投资品价格如利率和汇率等的反向变动风险，最具风险的用途是用来获得较大的投资回报。另一种新的金融工具——资产支持证券也被广泛使用。资产支持证券是银行和其他金融机构将住房抵押贷款、汽车贷款和信用卡预收款等流动性较差的金融资产进行证券化。共同基金、保险公司等作为资产支持证券的稳定投资者，在很大程度上活跃了这些金融产品的市场。证券化的存在和发展能弥补银行业和保险业的不足，以银行业为主的金融体系下，一国国民经济常常陷入两难选择，要么多发行货币造成通货膨胀，要么资金不足，甚至发生资金不足和通货膨胀同时并存的矛盾现象，证券化可以解决或至少缓解两者之间的矛盾。金融证券化还使其他金融机构有机会更多参与证券化进程，有更多机会寻求自身可以选择的金融资产，打破了旧的金融模式，并赋予市场参与者更多的自由，使得其能够选择自己未来的商业定位。

    二、保险金融化的核心内涵

    戈登史密斯根据金融结构的主要特征，将金融结构的发展分成几个阶段，从金融发展的一般规律可以看出，保险金融化发展方向是历史发展的必然趋势。20世纪以前的金融发展初级阶段，金融体系中商业银行占主导地位，保险公司的市场力量还很薄弱；20世纪70年代以前的发展阶段，金融中介率提高，保险证券机构地位开始上升；20世纪80年代以来非银行金融机构地位明显上升，直接金融发展速度超过间接金融，成为主要融资方式；21世纪以来金融结构的高级阶段表现为各种金融机构的相互交叉，金融业务呈综合化发展态势，金融结构差异逐渐缩小、趋同，保险和资本市场间建立通畅的资金流通渠道，间接融资和直接融资的界限日益模糊，保险向金融本业靠近的保险金融化以及金融一体化发展趋势已成时代潮流。

   （一）保险金融化概念

    保险金融化是金融自由化和金融一体化的具体表现形式，是保险逐步回归金融中介本质特征的动态演化进程。金融中介是从消费者（储蓄人）手中获得资金并将它借给需要资金的投资者，是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。保险的传统理论注重风险分散和保障功能的发挥，虽然在保险基金的运动规律以及保险资产投资领域体现出保险经营必然的、强烈的金融属性，但长期以来，保险为人们熟知和接受的观念更多是作为一类风险保障机制而非融资机制的制度安排。

    事实并非如此，保险具有金融索取权特征，金融是社会财富的索取权，任何一个社会集团或一个国家，只要拥有了金融资源开发配置权，就获得了支配相同比例的社会财富的权力。保险即是这样一种资源，无论在财产险还是人身险领域，保险开发商通过开展风险承保和风险融资业务，都可以聚集巨额的保险基金并加以有效利用，获取保险单的发行收益。近年来，由于金融市场上大量保险证券化和保险衍生工具的使用，保险产品的金融属性更加凸现，保险业深藏在风险承保职能背后的风险融资功能逐步显露出来。保险金融化正是在保险产品金融化的基础上出现的保险企业全面向金融中介逼近的发展趋势，其标志之一就是金融市场上的保险产品投资保证及选择权的估价评估认定更加关注风险/回报原理，从而促使保险业更加注重资本管理。保险作为风险融资中介的本质被人们逐步接受和认可，保险业本质上的风险分散功能得到加强和巩固。金融化是保险范畴和金融范畴相互渗透、互动发展的结果，金融化使保险业不再成为金融体系内相对独立的金融部门，保险业与其他金融行业间的信息交流和资金融通得到加强，使保险在资本结构、风险管理、资源配置、社会融资等方面所发挥的作用越来越强，保险在整体金融系统中的地位和影响逐步上升，保险和金融越来越密不可分。

    保险金融化的外在表现是大量与银行、基金、证券公司相关的产品创新不断涌现，保险业不再局限于封闭狭小的保险市场空间，保险市场与资本市场、货币市场等融通渠道变得更加畅通，保险业与银行业、基金业、投资银行等其他金融中介构成一个更加完整的、互通有无的金融体系。

   （二）保险金融化的核心——结构性风险融资

    近年来一个显著的金融发展标志是各个相对独立的金融服务机构的集中整合，尤其是银行业和保险业的融合程度更高。银行和保险的融合很大程度上集中在企业全面风险管理方案的需求上，对新风险管理产品的需求与日俱增。对于传统从事批发性风险管理产品的再保险业而言，两者的融合提供了更多创新机会，结构性风险融资就是其中一项很有生命力的创新业务险种，资本市场上的结构性风险融资也已成为现代国际大型保险企业业务拓展的重要领域。

    结构性融资是指通过改变公司的股本结构、债权结构甚至资产结构达到融资的目的。结构性风险融资又称作风险证券化，风险证券化可以作为保险人管理资产负债表的工具，提高内部资金运用效率，增进资本效益。保险金融化的核心是结构性风险融资。宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授Doherty & Schlesinger（2002）认为，近年来自然灾害与人为风险高度相关，风险日益集中，大量风险无法通过传统再保险方式转嫁。证券化作为风险转移工具，能有效转嫁传统保险市场所无法转嫁的剩余风险。保险人通过核保技术可筛选系统风险，而证券化则可以辅助再保险合约分离出非系统风险，并通过资本市场转换为具有流动性的可供投资的有价证券。近年来国际保险证券化商品的发行，充分支持资本市场与传统保险市场的整合趋势，保险证券化商品成为保险人和再保险人更具弹性的资本管理工具。

    证券化过程形成了保险合约的二级市场。保险合约由于涉及条款内容以及各具特色的被保险人的承保条件，大多数国家只存在保险合约的初级市场，保单所有人只能通过保单贴现的方式获得保险资金，不能在更大范围内实现保单的价值。随着资本市场的扩大，资本市场与保险市场互动频繁，传统的保险价值链可以拆分（见图1）。通过专业分工，将创图1分拆的保险（再保险）交易①

    ① 资料来源：张士杰．结构化风险融资：风险管理与咨询透明度．风险与保险，2007，（3）。
造出具有经济效益的风险中介结构，同时转移保险人承受的剩余风险的不确定性。保险公司的核心优势在于承保风险、管理风险和风险融资，开发风险转移工具，资本市场的主要参与者——投资银行则擅长证券承销，熟悉交易结构化的过程，协助股权证券顺利发行上市，因此保险公司尤其是再保险公司借助风险证券化过程分离出非系统风险，运用批发式风险管理工具转移非核心业务风险，从而大幅度提高企业的价值。

    三、保险金融化的表现特征

   （一）从保险机制（insurance mechanism）向金融机制（financial mechanism）转变

    保险作为专业的风险保障机制，在三足鼎立的金融体系中扮演着相对独立的金融角色。和银行业及证券业的融资功能不同的是，保险业的主要功能是风险分散和保障。所谓保险机制，就是三个环环相扣的企业行动：准确评估风险的或然率；对投保者提出合理的行为约束；分摊个别投保者遭遇的损失。凡是同时具有上述三项行动的社会机制，都是有形或无形的保险机制，而商业保险制度是充分发挥保险机制的经济保障制度。保险机制的实质是一种“株连”，一旦出现无人能事前准确预测的意外，意外的直接承受人可以得到预先约定的全额补偿，而意外造成的损失，将漫延到所有参加同种保险的投保人——是他们共同承担了某一个别人本来要独立承担的损失。由于保险风险是一类独特的自然风险和人身保险，因此保险机制是建立在风险的自我消化和吸收基础上。保险市场内的风险交易很难与其他金融市场建立资金通道以实现市场间资本的流动和交易的升级。金融机制的核心是在实施全面风险管理基础上更好地提高资本效率，促进资金合理配置。以风险换取收益是金融机制的基本特征，金融市场上资产定价依赖于无套利方法。金融机制下，投资者在做出投资决策时力图寻找高风险高回报的投资机会，在自身的风险承受能力范围内愿意承担与其投资回报比实际回报（产出）低的可能性，在高度开放的资本市场内运用市场价格机制和竞争机制调动市场各种要素，并最终实现资金增值和风险规避的目的。

   （二）从保险市场（insurance market）向资本市场（capital market）扩展

    承保业务是保险公司的基本业务。传统风险承保业务的各个环节一般都存在于保险市场范围内，无论是保险营销还是风险控制，无论是保险公司还是保险中介组织，都是在特定投保人群体和保险机构之间开展的经济交易活动。保险发展到后期，投资业务比重不断攀升，保险的资金融通功能日益强化，保险在集聚资金、金融中介和高效营运资金等方面发挥了重要作用，对社会储蓄形成一定的分流作用，且在国债、证券投资基金和同业拆借等资本市场、货币市场上逐渐占有一席之地，日益成为各个金融市场上的重要参与者。2007年1~11月，我国保费总收入达到6 443亿元。保险资产规模接近3万亿元，保险业可运用资金余额1.83万亿元，保险市场总体规模达到新的历史高度。

    一项交易活动的本质通过从事该交易的企业组织的负债业务得到表现。负债业务特征较好定义和刻画了经济企业的行业特征，而资产及资本业务则更多受企业规模的影响而不是行业特征的要求，众多跨国企业在资产达到一定规模后往往从事高风险金融投资即是一例。保险企业的负债业务主要是各类保险产品的销售以及保险服务的提供，传统负债类的保险业务与其它金融机构及市场的依赖度不高，而创新的保险产品，不论是投资连结保险还是巨灾保险债券，都离不开金融市场尤其是资本市场的介入，金融商品化倾向已十分明显。保险企业发行类似金融产品可以在面临偿付能力不足危机的前提下迅速筹集资金承担赔偿责任，同时承担日后资金偿还的义务。以往保险市场上的可承保风险和不可承保风险可以通过证券化技术转移到资本市场上，资本市场成为保险企业经营获利的重要舞台。

    金融市场尤其是资本市场是保险金融化发展的主要舞台。资本市场的市场结构和传统保险市场相比有明显的不同：首先，资本市场上卖方和买方均为势均力敌、地位相当的交易商；其次，资本市场上的价格形成比保险市场的交易价格更加灵活；最后，资本市场上的信息不对称现象更为复杂。资本市场的透明性和公开性从根本上把资本市场交易这一直接金融方式和银行、保险以及其他金融机构提供服务的媒介金融方式区分开来。保险企业作为普通市场交易者可直接在资本市场上运用债券、期权等金融市场工具转嫁风险，实现风险保障和融资收益的目的。

   （三）从风险仓储（risk warehousing）向风险媒介（risk intermediation）转变

    传统的保险公司遵循风险仓储式的商业经营模式，先将资产与负债留在公司内部，类似仓储业囤积风险，再利用类似物流业的方法将无法承受的资产与负债转移给再保险人。风险仓储式经营有很多劣势，例如在特定保障和区域范围内，由于自然或人为巨灾的发生，大数法则所要求的独立性很少能够满足，大数法则失灵，风险将随着组合规模增加而增加；另外，保险人持有的保险合约对于市场是不透明的，投资者和市场专业机构难以评估其风险从而增加了保险人的资本成本，合约的复杂性和不透明性可能会导致相对较高的代理成本等。

    风险媒介模型可用一家投资银行的运作策略来描述。投资银行主要从事信息密集型活动，而不是关注于类似风险承保和资金信贷等资本密集型活动，它的核心价值定位是通过向投资者提供信息和交易的服务完成经纪人的角色。当投资银行承销债券或股票时，他们寻求的是共同承销或分销这些证券，而不会将这些证券的大部分保留在自己的账户上。不管这些证券的后期表现如何，投资银行都能将承销收费记为自己的利润。在理想情况下，风险媒介在交易中自留风险很少或几乎没有。

    现有的保险公司和再保险公司通常是风险仓储与风险媒介模型的组合。在这种合成资产的内部结构中，风险仓储保留了部分风险，风险媒介则将剩余风险转移给资本市场（见图2）。那些证券化利益明显超过成本的风险优先用于证券化，其他利益/成本权衡接近于零的风险则自留在仓储中，保险公司内部持有风险都是私人价值特别高的信息，难以转移。在这种融合模型中，风险媒介功能已经显现，并和风险仓储组合在一起。风险媒介模型将金融风险引入到保险产品中，是金融市场发展的重要补充，而不是替代，风险媒介在保险市场中的作用应该视为一种新型中介在转移保险风险中的参与。图2风险中介与风险媒介的融合①

    不断涌现的保险业金融创新浪潮正在逐步缩小保险业和传统金融业之间的分界线，保险业正越来越回归其融资本质。保险新产品多以未来经营风险的不确定性为切入口，借助资本市场获取高额风险融资额为经营目标。保险业参与和承担风险融资的业务比重越来越高，有限风险再保险、巨灾债券、行业损失担保等保险产品已体现出风险媒介机构产品的特征。由此可见，未来保险业和金融业的分界线将越来越模糊，保险公司尤其是再保险公司可能会成为以资本市场避险为主转移风险的风险中介机构。为了有效开展企业风险管理（ERM），保险人开始尝试作为结构性风险融资的发起人，以期为企业创造最大价值。

    四、保险金融化发展的必然性

   （一）保险功能和金融功能的相互渗透]

    金融一体化发展以及金融保险产品的创新浪潮加快了保险功能和金融功能相互融合的步伐。传统的金融业和保险业功能各异，保险业注重风险的客观规避而银行业强调风险可控程度下的融资交易；保险在社会经济中发挥“防火墙”和“减震器”的作用，银行则是国民经济运行的资金主动脉，时时刻刻对经济的发展和走向产生实质性作用。近20年来，现代保险业和金融业的快速发展使两者功能已非常接近，无论是功能的结构类型还是功能的重要程度都非常类似。风险交换是保险以及其他金融中介风险管理功能的体现，保险是经济系统中最纯粹形式的风险交换制度安排，金融中介除了动员资金以及配置资金外，也发挥着越来越重要的风险管理功能（见图3）。而风险管理制度演进和变迁的过程，实际上就表现为金融市场和保险市场不断融合的进程。

    长期以来，人们把保险和金融的关系定位在资金融通功能的一致上，忽略了两者在风险管理上的同质性要求。事实上，银行业以谨慎、安全为主要特征，在业务经营中必须时刻关注和发现风险，并把它产品化以便管理或转移。上个世纪末以来，随着金融市场上各类金融衍生产品的开发和应用，市场不确定因素急剧增加，金融危机的爆发越来越频繁，金融市场的动荡开始对整体经济的稳定发展构成威胁。人们开始认识到，金融和保险一样，最重要的功能是发现风险、管理风险和分散风险，借鉴保险的理念对保持金融业整体稳定非常重要。保险在金融业中的重要性和地位不断提升，保险不仅是金融体系的重要组成部分，而且已经融入银行业务、资本市场等的金融交易的各个领域，成为有效开展各类金融业务、减少金融市场波动的基础性保障机制。

    图3金融功能的演进②

    保险业的功能演变与经济社会的发展程度之间存在必然的联系。在经济不发达时期，保险是社会资金的后备形式，实施保险的主要宗旨是补偿自然灾害带来的财产损失，保险功能主要体现在灾后损失补偿和经济复苏上。保险投资功能的出现是保险企业资产达到一定规模的产物，经济越发达，保险的需求就越大，保险企业可运用资金规模就越大，金融市场的市场容量就更加可观，为保险投资功能的进一步发挥创造了有利的内外部条件。

    伴随着资本市场的壮大，保险的风险交易和资源配置功能有了新的诠释。再保险领域是保险金融化程度最高的行业，大量再保险创新产品开始显现以套利为目的的风险融资行为，其中寿险再保险的最新发展动向——财务再保险就充分考虑了财务融资的可行性。通过财务再保险的安排，可以使保险公司未来的利润在当期实现；再加上保险公司已将负债分出，这样就可改善报表的结果。回溯累积分保合约是一类追溯性财务再保险，它在特别的结构性支付计划中为分出人提供摊回，这种特别结构性支付计划与分出人的实际损失没有对应关系。在这种保险中，再保险费一般等于将来索赔款的净现值加上手续费，对分出人而言，相当于索赔额的再保险摊回，在收益表中可被反映为利润。

   （二）保险金融化是金融一体化的主要组成部分

    全球金融一体化是指全球金融交易活动、风险发生机制

    ① 资料来源：Cowket,A.and Cummins,J.D.2005.Securitiztion on Life Insurance Assets and Liabilities,Journal of Risk and Insurance,72,193-226。

    ② 资料来源：白钦先，谭宗华．论金融功能演进与金融发展．金融研究，2006（7）。

    联系日益密切的一种状态，并正在以不可阻挡的趋势在世界范围推进，形成人类经济史上伟大且影响长远的发展势态。保险金融化则是指金融市场化、自由化背景下，保险业运用直接金融经营模式全方位、不断逼近金融行业核心特征，与金融机制不断融合的单向的、动态的过程。金融一体化是双向的、相互的交汇与渗透，内部结构可分为银行与保险的融合、银行和证券的融合以及保险和证券的融合。可见，保险金融化是金融一体化发展的局部、阶段性要求，是金融一体化不可缺少的重要组成部分。从经济系统视角分析，保险金融化就是金融和保险在风险管理制度上融合过程中的一个方面，是金融市场和保险这两种制度安排随着经济发展的实际要求而不断加以调整，保险逐渐向银行、证券业领域延伸和拓展的历史进程。

    金融业高度融合的发展态势使各金融部门相互交叉的业务领域成为金融创新最活跃的市场范围（见图4）。从图4可知，保险公司与投资银行、基金公司以及商业银行都存在或大或小的重叠交叉部分，主要表现在风险证券化（b）、证券承销和分销（e,f）、资产管理（d）以及银行保险（i）等方面，保险产品的生产和分销进一步分离，保险的风险承保和风险承担也随即分开，分别从产品供给和产品分销两方面体现金融化发展趋势，保险证券化和银行保险就是例子。

    图4金融一体化下的集中竞争领域①

   （三）保险金融化是保险制度创新的必然选择

    在保险制度变迁中，保险经历了由国家型保险制度、财政型保险制度向金融型保险制度变迁的过程。国家在保险制度安排中追求自身效益最大化，在扩展国有保险产权的过程中，国家既得到利益，又付出成本，因此在不同的发展阶段，国家会根据自己的效用函数来决定国有保险产权的扩展或收缩，确定保险与财政的不同分配关系，从而形成了国家型、财政型和金融型三种不同类型的保险制度。

    金融型保险制度的基本特征是保险机构产权多元化。商业保险公司依据市场交易规则积极参与市场竞争，国家对保险企业的控制力减弱，保险商品金融化。从保险险种开发看，寿险投资分红型产品销量迅速增加，投资性保险产品比重稳步上升。2007年第一季度，我国主要寿险公司的银行保险、投连产品和万能寿险的保费收入达到657亿元，占一季度寿险公司原保费收入的45%②。投资型保险产品的热销，主要因为实现了保障功能和投资功能的有机结合，客户在获得保障功能的同时，还可享受一定的投资收益，从而使寿险公司的投资资源可以直接为客户服务，使寿险公司的服务从单纯的保障领域拓宽到向客户提供保障和投资理财服务等综合性金融保险服务领域，真正实现向金融型保险转变。

    随着金融全球化步伐的加快、金融市场监管政策的整体放松、计算机建模技术的进步以及企业整体化风险管理意识的建立，（再）保险公司利用自身在风险识别以及筛选技术上的比较优势，结合资本市场的结构化工具，可以为企业客户提供更具个性化的风险管理方案，如何利用金融市场上的套期保值手段为保险对象提供切实有效的风险保障，将成为（再）保险公司越来越需要关注的核心所在。

［参考文献］
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［7］Robert C.Merton.金融中介功能观［C］.奥尔多投资评论第一辑.2006,（10）.
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［10］徐为山,欧阳令南.风险管理中介的结构与定位——一个动态性模型［J］.上海金融.2005（7）.
［编辑：施敏］
① 资料来源：Swiss Re,2001/07,World financial centers:New horizons in insurance and banking,sigma。
②中国保监会网站：2007年一季度人身保险市场概况，2007-05-17。保险研究2008年第1期行业观察INSURANCE STUDIESNo.12008