2007年中国宏观经济、金融形势分析

           中国社科院金融所宏观经济分析课题组 （中国社会科学院金融研究所，北京 100732）

    ［摘要］2007年中国宏观经济呈现出稳中略快的增长格局，实际GDP增长率略超过潜在增长水平，同时，在食品价格的推动下，通货膨胀率也达到2001年以来的最高点。从总需求的结构看，内需尤其是消费在拉动经济增长中的作用继续下降，贸易顺差将会继续加大，从而使得经济内部失衡和外部失衡问题变得更为突出。在金融形势方面，受股票市场牛市行情的影响，居民的储蓄存款增速持续下降，而企业对银行贷款的依赖程度也在下降,可以预计，随着资本市场的崛起，未来银行业将会越发感受到“脱媒”的压力。受居民资产组合和企业融资结构变化的影响，货币供应量作为货币政策中间目标的价值将会下降。同时，在利率体系依然没有理顺的情况下，货币政策将面临困境。
    ［关键词］宏观经济；潜在增长率；失衡；脱媒
    ［中图分类号］F015［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）01-0017-08
    Abstract：China′s economy exhibited a stably rising growth curve in 2007 with actual GDP growth rate slightly higher than potential level of growth. Meanwhile, inflation rate reached its height since 2001, propelled by rising food price. From the perspective of overall structure of demands, the role of domestic demands, especially consumption, in economic growth will continue to decrease, favorable trade balance will continue to grow, therefore, making internal imbalance and external imbalance of the economy become more serious. In the financial industry, the bullish stock market led to decreasing bank deposits, and enterprises′ dependence on bank loans is reduced. It can be expected that, with the rise of the capital market, the banking industry will more acutely feel the pressure of \"disintermediation\". Affected by change of household asset allocation and corporate funding structure, the value of currency supply as middle target of currency policy will decrease. At the same time, in the situation that the interest rate system is not straightened out, the currency policy will face a dilemma.
    Key words：macro economy; potential growth rate; imbalance; disintermediation

    中国经济的核心问题始终在于长期持续的内部失衡（高的投资率和更加高的储蓄率）和外部失衡（巨额贸易顺差）现象（参见图1）。2007年，尽管从实际经济增长与潜在增长水平的比较看，我国经济大体处于均衡状态，但是，由总需求结构反映出来的内部失衡和外部失衡并存的现象将变得更加突出。本文分别从中国潜在经济增长水平、总需求的结构和变化、物价态势以及主要金融变量的分析角度，来分析2007年中国宏观经济、金融形势。

    一、潜在经济增长率估计及关于当前经济状况的基本判断

    从总量上看经济是否“均衡”，最关键的是看实际发生的经济增长是否与潜在经济增长速度相符合。潜在经济增长率是经济增长的长期趋势值，它是指在现有资本、劳动、技术等生产要素得到充分利用的情况下，经济体所能够达到的最优增长水平。当经济以潜在增长率水平增长的时候，失业率将维持在自然失业率水平，经济中只有摩擦失业，而没有非自愿失业，经济处于充分就业状态。同时，通货膨胀率保持在一个平稳、适度的水平上。

    由于各种内部和外部冲击的影响，实际的经济增长率通常会围绕着潜在增长率上下波动，即构成了经济周期。当经济增长率低于潜在经济增长率时，经济萧条，失业率较高，物价低靡，甚至出现通货紧缩，企业效益下滑，财政收入减少；当经济增长率高于潜在经济增长时，经济繁荣乃至过热，失业率将低于自然失业率，但资源瓶颈的约束日益严重，物价上升、甚至出现较高的通货膨胀率。总之，判断经济处于何种状况的最好指标就是潜在经济增长率。

    潜在增长率的度量大体有三种估算方法：生产函数法、数据分析法和菲利普斯曲线法。所谓生产函数法，是通过推算经济体中现有各种生产要素的存量，然后将这些生产要素带入某个总量生产函数中，来计算经济潜在产出以及潜在增长率。从理论上讲，如果能够正确估计各种生产要素的存量，并获得一个正确的生产函数，那么这种方法是最为“精确”的，但因为这两个条件几乎不可能满足，因此实践中通常采用其他两种方法。

    图11978~2006年的投资率、储蓄率（左轴）和净出口率（右轴）

   （一）潜在增长率的估算：HP滤波法

    数据分析法有多种，如HP滤波法、移动平均法等，这类方法是通过平滑实际发生的经济增长率数据，来获得一个趋势值。本文利用HP滤波法（λ=100）对1976～2006年中国经济增长率进行了平滑，从而获得一个关于中国潜在增长率及产出缺口（实际经济增长率与潜在增长率之差）的估计（参见图2）。可以看到，从1982年开始，据此方法估计的潜在增长率就一直非常平稳，大体维持在9.5％～10.5％的区间内。同时可以发现，自2003年以来，实际经济增长率即一直超过了潜在增长率。根据世界银行预测，2007年中国经济增长率将达到11.3％。果真如此，则2007年实际增长率将超过潜在增长率（10.64％）0.66个百分点。与宏观调控当局的判断基本相同，经济处于“稳中偏快”的状况。
图21976~2007年潜在增长率及产出缺口
    估计（HP滤波法）
    注：2007年经济增长率取世界银行的预测值，即11.3%。

   （二）潜在增长率的估算：菲利普斯曲线法

    菲利普斯曲线法是利用菲利普斯方程，即通货膨胀率与失业率、通货膨胀率与经济增长率之间的替代关系，来估算当物价以一个平稳、适度的速度上涨时，经济的稳态失业率（自然失业率）和稳态增长率（潜在增长率）。在估算我国的菲利普斯方程的时候，显然不能简单照搬西方发达经济体的作法，这不仅是因为我国的失业率统计（城镇登记失业率）严重失真，更重要的是，鉴于中国依然处于工业化和城市化的进程当中①，在分析失业率的时候必须考虑到农村、农业产业存在的大量隐性失业劳动力。为此，根据相关理论研究成果②，用劳动力转移率（即第二、三产业就业占全部就业比重的年度差分）来替代失业率（见表1）。

    稳态通胀率、稳态经济增长率和稳态劳动力转移率表1（单位：％）

    通货膨胀率（CPI）[]GDP增长率[]劳动力转移率[]说明-3[]5.89[]-1.53-2[]6.49[]-1.12-1[]7.09[]-0.720[]7.69[]-0.311[]8.29[]0.12[]8.9[]0.5[]经济趋冷，物价上涨速度过缓、甚至有通货紧缩压力和现象，就业压力加重，劳动力市场供过于求。3[]9.5[]0.914[]10.1[]1.325[]10.7[]1.72[]最适经济增长区间。6[]11.3[]2.137[]11.9[]2.538[]12.51[]2.949[]13.11[]3.3510[]13.71[]3.75[]经济趋热，物价上涨速度过快、甚至有全面通货膨胀的压力和现象，劳动力市场呈现供不应求的状况。注：劳动力转移率＝本年非农就业占比－上年非农就业占比。

    根据计量模型的结果，可以依据在不同稳态通胀率的假设下，得到相应的稳态经济增长率和稳态劳动力转移率。根据经验，通胀率在3％～5％之间是比较合适的。当通胀率超过5％时（例如1992和1993年），将会出现加速的通货膨胀；而当通胀率低于3％的时候（例如1997年），则会出现加速的通货紧缩。与3％～5％之间的通胀率相对应，潜在增长率处于9.5％～10.7％的水平（与前种方法基本相同），而稳态劳动力转移率介于0.91％～1.72％之间。

    从劳动力转移、即非农就业岗位的创造来看，选择3％～5％的通胀率和9.5％～10.7％的经济增长率也是非常适宜的。以2006年的总就业人数（76 400万人）推算，这意味着每年需要创造695万个（劳动力转移率为0.91％）到1 314万个（劳动力转移率为1.72％）非农就业岗位。图3显示了据此推算的非农就业占比趋势。根据有关研究，我国目前处于工业化中期阶段，而当非农就业占比上升到70％～90％之间时，工业化进程就由中期进入后期阶段；当非农就业占比超过90％的时候，就进入了后工业化时期。选择0.91％～1.72％的劳动力转移率，则分别意味着我国将在2020年和2014年进入工业化后期阶段。当劳动力转移率低于0.91％时，每年仅能创造382万个非农就业岗位，就业压力将会非常大，因为这仅能满足当年大学毕业生的就业需求（2005年普通高校毕业人数为306万人），按照这种低速度，需要迟至2030年才能完成工业化中期阶段，进入工业化后期。

    ①根据中国社科院经济学部课题组（2007）的估计，中国依然处于工业化的“中期后半段”。

    ②有关分析参见李扬和殷剑峰（2005）及黎德福（2005）。图32007~2020年非农就业占比预测（%）
    注：下限、上限和低速分别对应于0.91%、0.72%和0.5%的劳动力转移率。
    图4最适增长区间（下限9.5%、上限10.7%）

   （三）最适度增长区间和关于当前形势的基本判断
    根据以上分析，最适度的增长空间应该是：CPI在3％～5％，GDP增长率在9.5％～10.7％，劳动力转移率在0.91％～1.72％。就2007年的情况看，如果取2007年GDP增长率为世界银行预测值、即11.3％，则我们预计通货膨胀率将是4.43％，劳动力转移率将是1.93％。据此，当前的经济形势应该是“稳中略快”。换言之，经济总体上是基本均衡的，既没有过快，也没有过慢。

    二、总需求分析

    在经济增长呈现出“稳中略快”的同时，从总需求层面看，中国经济的结构性失衡变得越发严重，突出表现为消费对经济增长的贡献在相对下降，同时，由于投资逐步趋于稳定，内需在GDP中的比重下降，而外需（贸易顺差）的地位日益重要。

    由于支出法GDP的统计尚只有2006年的数据，本文以社会消费品零售总额、固定资产投资和海关统计的贸易顺差（根据人民币兑美元的外汇牌价换算成人民币单位）来分别作为三大总需求的替代变量，以测算消费、投资和净出口的相对份额（参见图5）①。由于统计口径不同且未考虑物价调整，这里的计算与支出法GDP的总需求结构存在差异，但趋势是一致的。由图5可以观察到：第一，至少从名义额来看，投资自2004年以来就超过了消费，成为（名义）总需求中占比最高的部分；第二，消费继续承接了2001年以来的颓势，在投资趋于平稳的同时，整个内需的比重下降，贸易顺差占比持续上升，2007年顺差占比达到了近10％，比2006年高出2.5个百分点。

    图5总需求结构（%）
    注：图中顺差占比（右轴）、投资占比和消费比（右轴）分别为海关统计的贸易顺差（按汇率折成人民币）、固定资产投资和社会消费品零售总额与三者总和的比例。其中，固定资产投资和社会消费品零售总额为2007年11月份的数据，贸易顺差为12月份的数据。

   （一）固定资产投资

    固定资产投资之所以能够自2004年以来成为总需求中最大的组成部分，其主要动力来自于两个行业：制造业和房地产业。这两个行业的投资占到城镇固定资产投资的一半以上，其投资增速也快于全部固定资产投资（参见图6）。制造业和房地产业的投资旺盛是我国新一轮工业化和城市化进程的反映。

    图6房地产和制造业的投资规模（亿元，左轴）及占固定资产投资的比重（%，右轴）

    注：2007年的数值为截至11月份的数据。

    1.制造业

    近些年来，制造业的投资增长尤其令人瞩目。受亚洲金融危机影响，在20世纪90年代后期，制造业投资增速不断下滑，其在全部投资中的份额也不断下降。2000年后，制造业投资开始加速增长，并于2004年超过了房地产投资的占比。至2007年11月份，制造业投资已经达到固定资产投资的30％。

    制造业投资的快速增长起因于以重化工业为主体的新一轮工业化进程。在2001年前，我国第二产业人均投资额长期徘徊在0.5万元/人的水平。从2002年开始，第二产业人均投资额迅速上升，至2006年已经达到了2万元/人。除第二产业之外，第三产业的人均投资水平也呈现出类似的增①将图5中的比例关系与图1中通过支出法GDP得到的比例关系对比，可以发现，贸易顺差占比与支出法GDP中的净出口率不仅趋势一致，而且数值也几近相同；投资占比高于支出法GDP中的投资率，消费占比低于支出法GDP中的消费率，不过趋势都是一致的。长态势。

    在重化工业发展的同时，工业企业的效益也得到了极大的改善（参见图7）。近年，尽管由于工业原材料价格的大幅度上升导致上、中、下游企业苦乐不均，但趋势上看，全部工业企业的亏损额自2004年以来不断下降，而销售收入和利润则连年上升。截至2007年11月份，企业亏损额实现了负增长，而累计利润增长已经达到了36.7％的高速度。需要注意的是（未在图7中反映），如果按季度来看，2007年中工业企业的利润增速是在逐渐放缓的。

    图7工业企业主要指标增长率（%）

    注：2007年的数值为截至11月份的数据。

    2.房地产业

    在城镇固定资产投资中，房地产投资表现得相当稳定。随着我国持续、快速的城市化进程，自20世纪90年代以来，房地产投资占比一直保持在25％左右的水平，只在2004年，房地产投资才被制造业超过。

    持续、稳定的房地产投资得益于旺盛的住宅消费和投资需求。在房地产投资中，住宅投资占比达到了70％，因此，住宅的消费和投资需求构成了最基本的支撑。以当年住宅销售面积与当年竣工面积的比例来衡量供求关系的变化，可以发现（参见图8），在2007年11月份，该比例达到了181％，高于2006年和2005年（都为114％左右），供不应求的现象非常明显。造成这种现象的原因主要在于两个方面：第一，受20世纪60年代和80年代婴儿潮以及迅速推进的城市化进程的影响，新增的自住需求和改善需求旺盛；第二，随着人民币自2005年7月份的升值进程，投资、投机性需求大幅度上升。

    图8商品房施工、竣工和销售的面积（亿平米，左轴）和销售/竣工、竣工/施工（%，右轴）

    注：2007年数值为11月份数据。

    同时，将竣工面积与施工面积比较，可以发现，竣工/施工比在2007年显著下降，只有15％，远低于2006年（27%）和2005年（30％）。竣工/施工比的下降原因可能来自于两个方面：第一，开发商“捂盘”，以待价而沽；第二，房地产调控政策尤其是“9070”政策延缓了住房的建设。无论如何，在需求上涨的过程中，供给的下降也是各地房价暴涨的主要原因。

    从房地产投资的区域范围看，对东南沿海经济发达地区的依赖下降显著，呈现出向全国扩散的态势。本文以2006年房地产投资金额最高的七省市（北京、上海、天津、江苏、浙江、广东、辽宁）为例，考察其房地产投资和全部固定资产投资占全国的比重（参见图9），这七省市房地产投资占全国的比重已经由2004年5月份的60％下降到2007年5月份的50％，下降幅度达10个百分点，而同期固定资产投资的比重仅下降了5个百分点。如果考虑到七省市的房价高于、甚至远高于全国平均水平，则以实物衡量的房地产投资比重下降得更多。

    图9七省市房地产投资、固定资产投资占全国比重（%）

    注：七省市为：北京、上海、天津、江苏、浙江、广东和辽宁。

    总之，当前的制造业投资增速加快反映的是以轻工业向重化工业发展的新一轮工业化进程，房地产投资的增长则主要是因为城市化的迅速推进。在人民币升值的背景下，很多人担心中国的房地产会出现日本在20世纪80年代末的泡沫，但考虑到我国的城市人口占比较低（2006年为43.9％），地域远比日本广阔，商品住宅市场的起步也比日本在1980年代快得多，我们认为，中国不会出现日本式的房地产泡沫。不过，据以往有关分析报告的预测①，大约在2010年前后，房地产市场供不应求的格局将会转变为供求平衡、甚至供略过于求的格局，这将导致全国房价的增长速度趋缓，甚至不排除部分上涨过快的中心城市出现房价绝对水平下降的现象—这种现象已经在深圳、广州等沿海城市出现。

   （二）消费分析

    消费的高速增长是2007年宏观经济的一大亮点。截至2007年11月份，社会消费品零售总额的增速达到了16.4％，比2006年高2.7个百分点。消费的快速增长一方面在于居民收入出现了明显的增长。2007年3季度，城镇居民人均可支配收入增速高达17.58％；同时，由于粮食价格的显著上升等原因，农村居民人均收入也高达20.24％（参见图10）。根据以往的研究②，我国居民的边际消费倾向

    ①汪利娜，殷剑峰，中国住宅市场和住宅金融发展，2006年世界银行资助课题。

    ②李扬，殷剑峰，中国高储蓄率问题探究，经济研究，2007年第6期。自1999年后略为上升，但变化不大，因此，决定居民消费多寡的因素主要就是可支配收入的多少。

    图10居民人均可支配收入同比增长（%）

    注：2007年数值为3季度数据。

除了单位劳动力的工资水平可能略有提高之外，居民收入增长乃至消费增长的主要决定因素就在于就业。从城镇单位就业来看（参见图11），就业总人数自1999年持续下降后，从2005年底开始明显上升。在城镇单位的就业统计中（包括国有企业、集体企业和其他企业就业），从1999年以来，其他企业就业人数一直处于上升态势，但是，受国有企业和集体企业就业人数下降的影响，在2003年～2005年间，城镇单位就业总人数没有显著变化。从2005年底和2006年初开始，其他企业就业人数的增长超过了国有企业和集体企业就业人数的下降，从而使城镇单位就业总人数逐步回升。

    图11城镇单位就业人数（万人，左轴）和“其他企业”就业人数（万人，右轴）

    图12非农就业占比（%，左轴）及其年度变化（%，右轴）

    城镇单位就业只反映了较窄口径的就业变化，而三次产业的就业情况可以反映更为宏观、整体的状况（参见图12）。在以往的研究已经指出①，中国经济的周期性波动依然是工业化进程中的波动，是增长型经济的波动。在这种波动中，非农就业占比的年度变化与主要经济变量（如GDP增长率、投资率等）高度同步。在本轮周期中，2003年非农就业占比出现了明显上升（当年上升0.9个百分点），此后速度逐步加快。在2004、2005和2006年，非农就业占比的年度变化维持在2.1和2.2的水平，这种状况与上轮周期中的1993、1994和1995年如出一辙。随着非农就业占比的上升，从2003年直至2007年1季度，GDP增长率保持在10％以上的高平台上。

    进一步将非农就业的变化拆分为第二产业和第三产业的变化，则可以看到（参见图13），本轮周期中非农就业占全部就业比重的上升主要归功于第二产业，而第三产业就业的占比一直在以一个相对平稳的速度增长。

    图13第二和第三产业就业占比的年度变化（%）

    总之，未来消费能否得到持续的刺激，本轮周期的上升段能否被拉长，决定因素在于非农就业是否能够持续的增加。鉴于第二产业投资、就业的波动性较大，未来需要继续放松管制、加快改革，以推动第三产业就业的增加。此外，劳动力的就业需要有相应资本的投入，因此，需要防止对投资的过度打压。

   （三）贸易顺差分析

    贸易顺差自2005年以来一直在以异常高的速度增长。根据海关统计，2007年的贸易顺差达到了2 600多亿美元，比2006年增长47％。近些年贸易顺差的高速增长来自于多方面因素：其一，随着我国产业结构的调整，出口产品结构逐渐升级换代，从而推动了出口额的上升；其二，2005年人民币开始升值之后，国外进口企业加快对我国出口商品的进口，而国内进口企业则推迟了对国外出口商品的进口，即导致所谓的“J曲线效应”；其三，2007年下半年对出口退税政策进行调整，导致出口企业抢在上半年出口；其四，基于对人民币升值的预期，部分游资假借贸易名义进入国内。

    从我国贸易顺差（逆差）的主要区域格局看（参见图4），近些年贸易顺差的大幅度上升是因为对亚洲区域的贸易逆差减少，尤其是对欧洲区域的贸易顺差高速增长。我国对亚洲贸易逆差的下降是因为进口增长速度下降，而不是出口增长加快。我国的贸易顺差主要来自于欧洲和北美①殷剑峰，中国经济周期研究：1954－2004，管理世界，2006年第2期。洲。近些年，由于对欧洲贸易顺差的增速快于对北美洲的增速，使得欧洲在我国对外贸易格局中的地位显著上升。2002年，对欧洲的贸易顺差只相当于对北美洲的13％左右，2007年，对欧洲的贸易顺差达到了1 354亿美元，相当于对北美洲贸易顺差（1 570亿美元）的86％。对欧洲和北美洲贸易顺差的相对变化一方面是因为受次贷危机影响，美国经济趋于疲软，从而导致对北美洲的贸易顺差增速下降，在2007年只增长了3％，远低于2006年的增速（28.5％）；另一方面，2005年7月份汇改以来，虽然人民币在对美元升值，但由于人民币对美元升值的速度赶不上美元对欧元贬值的速度，这导致人民币同时在对欧元贬值。以2007年12月和2005年7月人民币对欧元的汇率中间价计算，人民币对欧元贬值了9％。

    图14中国与主要区域的贸易顺差（逆差）

    情况（亿美元）

    注：2007年数值为11月份数据。

    三、物价分析

    在强劲的总需求带动下，不仅实际经济增长率略快于潜在增长率，物价水平也呈抬头趋势。但从CPI和PPI的历史走势看，2007年的物价上涨与往年存在着极大的不同：在CPI上涨的同时，PPI呈现下降趋势。

    图151980~2007年CPI和PPI走势

    注：2007年为预测值。

    观察历史上数次物价上涨过程可以发现（参见图15），CPI和PPI具有高度同步的特征。如，在1984～1986年间、1988～1989年“价格闯关”时期、1994年人民币汇率并轨前后以及本轮经济周期的高峰时期（2004年），CPI和PPI都经历了几乎完全一致的上升和下降过程。对于这种现象，是能够予以合理解释的：考虑到驱动中国经济周期性波动的主要因素是投资，在周期的高涨段，亢奋的投资是以总需求的面目出现的，这不仅将直接拉动各类商品价格的上扬，也将带动原材料、动力和燃料价格的上涨，后者又将推动企业成本乃至最终产成品价格的上扬。在这个过程中，外部的冲击（如1988、1989年的价格闯关和1994年的人民币贬值、2004年国际大宗原材料和石油等价格的上涨）将进一步加大物价上涨的力度。随着先前投资逐步完成和转化为实际的产能，经济周期进入下降阶段，此时，商品的供给增加，同时对原材料、燃料和动力的需求下降，这又将推动各类商品价格的逐步回落。

    2007年的物价上涨显然不同于以往（参见图16）。一方面，PPI自2004年10月份以来就一直处于下降态势，只是在2007年9月份后才有所抬头，至2007年11月份同比增速达到了4.55％；另一方面，CPI不断上升，2007年7月份后连续4个月维持在6％以上。CPI和PPI的这种不同走势是否意味着驱动我国经济周期的力量正在由投资转变为消费？从总需求的分析看（参见图3），似乎不是如此。此外，当前的CPI还主要是粮食价格上涨的缘故，剔除粮食价格后的非粮食CPI几乎没有动静。

    图162003年1月~2007年11月的CPI和PPI走势

    结合2004年的情形，完全可以用标准的农产品价格模型“蛛网模型”来解释CPI的变动，即存在这样的循环：食品价格上升、农业利润上升、产量上升、价格回落……由于需求的相对刚性，农产品价格向均衡点回复的速度主要取决于供给的弹性，因此，对这种价格变化更应该着眼于供给面，而不能以需求管理为主。

    总之，从PPI和CPI的不同态势以及CPI构成的变化看，笔者认为，目前不太可能发生令人惊诧的全面通货膨胀。此外，支持这个观点的另一个依据是本文第一部分对中国潜在增长率的估算。在那里我们看到，2004年以来中国实际的经济增长率同潜在增长水平基本相符。换言之，没有出现总需求显著超过总供给的情况。因此，作为总需求和总供给共同作用的结果，物价总水平也就没有了大幅度上涨的支撑。

    四、金融分析

    由于我国的金融体系依然是以银行为主导，宏观经济层面的储蓄率大于投资率在金融层面的自然表现就是银行的贷存比不断下降。但随着股票市场的发展及未来公司债券市场的崛起，加上央行持续进行的紧缩流动性的政策，银行业的贷存比逐渐趋于稳定。在当前金融结构调整的过程中，需要关注资产价格的膨胀，同时也需要关注银行业的流动性风险乃至“脱媒”问题。

   （一）存款和贷款

    在银行主导的金融体系下，全部金融机构的存款和贷款增速是最关键的两个金融变量（参见图17）。自2006年4月份开始，受股票市场的强烈吸引，存款的增长速度逐步下降，2007年2月份以后，存款的增速已经慢于贷款的增速，全部金融机构的贷存比在持续下降之后，已经稳定在67％左右的水平。可以预期，随着这种格局的持续，即使没有央行的紧缩政策，银行业的流动性头寸也将趋于紧张。

    从存款的结构看（参见图18），存款增速的下降几乎完全是居民资产组合调整的结果。从2006年初开始，随着股票市场进入牛市行情，出现了显著的储蓄存款向股市转移的资产组合调整行为，这导致储蓄存款增速由2005年12月的18％持续下降，在2007年10月达到了历史最低的3.7％，此后虽有回升，但也只有6.8％的水平（12月）。

    图172005年1月-2007年12月存、贷款增速（%，左轴）和贷存比（%，右轴）

    图182005年1月~2007年12月储蓄、企业存款增速（%）图19固定资产投资的两个主要资金来源占比（%）与居民储蓄存款增速下降相对应的是企业存款增速的上升。这一方面是因为企业效益的好转导致企业保留利润显著增加，另一方面就是因为居民的资产组合调整行为（通过购买上市公司的股票），居民在银行的存款转变为企业在银行的存款。由于这两方面的原因，企业可支配的自由现金流大幅度增加，并导致整个固定资产投资资金来源结构的变化（参见图19）。在2000年6月份，在固定资产投资的资金来源中，银行贷款和企业自筹资金占比分别为24％和45％，至2007年6月份，银行贷款占比萎缩至18％，而企业自筹资金占比上升为58％。企业投资越来越依靠自有资金是金融结构调整的必然，但是，这也让宏观调控当局长期依赖的通过控制贷款来控制投资的手段逐渐失去了效果。

    在金融结构调整的过程中，尤其是在“流动性过剩”的背景下，值得关注的现象是银行业的资产方和负债方期限不匹配问题，即流动性风险。以储蓄存款占全部存款比重和中长期贷款占全部贷款比重来分别衡量银行业的资产和负债的期限结构（参见图20），显然，一方面是负债期限结构的缩短，相对稳定的储蓄存款占比由2001年6月份的52％下降至2007年6月份的46％；另一方面则是资产期限结构的拉长，中长期贷款占全部贷款的比重由2001年6月份的34％上升至2007年6月份的48％。即使在储蓄存款中，由于居民资产组合调整的行为，其活期存款比重也是在上升的。

    图20储蓄存款占存款比重和中长期贷款占贷款比重（%）

   （二）货币供应量

    随着居民储蓄存款的下降和企业存款的上升，广义货币供应量M2的增速相对趋缓，而狭义货币供应量M1的增速显著上升。由于货币量在负债方由各类存款构成，其变化也仅仅是反映了当前存款结构的变化。简言之，驱动当前货币总量变化的力量主要来自于金融结构调整的内生因素，因此，货币量作为货币政策中间目标的价值已经大为下降。

    依据2003年以来的数据进行计量检验，可以发现狭义货币供应量M1主要受到两个变量的影响：一是企业贷款（对应着企业存款的变化），企业贷款增速每上升1个百分点，M1增速上升0.448个百分点；二是居民的储蓄存款，储蓄存款每下降1个百分点，则M1上升0.35个百分点。这两个变量加上M1的滞后项可以解释近90％的M1增速变化，检验结果非常显著。

    M2的变化完全可以用一个变量——储蓄存款予以解释，储蓄存款增速和M2的滞后项可以解释89％的M2增速变化。结合近期储蓄存款的下降，检验发现，储蓄存款增速每下降1个百分点，则M2下降0.126个百分点。

    由于储蓄存款的下降主要同股市有关，因此，目前货币供应量的结构性变化就是：股市上扬、储蓄存款下降、M1增速上升和M2增速下降。这种由金融体系结构变化引起的货币量变化与20世纪80年代美国遇到的情形相似，这预示着主动性的货币政策将愈发艰难。

   （三）利率体系

    我国的利率体系依然是一个充斥着管制利率、半市场化利率和市场化利率的复杂系统。一方面，货币市场和债券市场利率已经基本市场化；另一方面，存、贷款利率依然受到严格管制，而央行也还在对商业银行的法定准备金和超额准备金支付利息。

    就存、贷款利率而言，在2007年央行已经6次“加息”。据说加息的主要目的之一是为了提高贷款成本，抑制“过热”的经济。对此，且不说企业利润率的大幅度上升以及企业本身对贷款需求的下降，即使观察相同期限的存、贷款利差结构（参见图21）， 1年期、2年期的利差基本未变，也就是说，商业银行吸收存款、发放贷款的利益冲动并不因“加息”而受到影响。虽然3年期和5年期的存贷利差有所下降，但需要特别注意的是，由于银行存款结构正在趋于短期化，而央行的“加息”通常是短端少加或不加、长端多加①，这就进一步刺激了商业银行“短借长贷”的行为。

    图21存贷款利差（%）

    进一步比较受到管制的存、贷款利率和银行间货币和债券市场中的利率（见图22），可以发现，“加息”进一步抬高了银行的主要经营成本——存款利率，使得购买债券变得更加无利可图。虽然商业银行的综合资金成本会因存款结构的短期化而有所下降，但央行的这种行为降低了银行购买债券的积极性，并进一步刺激了银行的放贷冲动。

    图22各种利率曲线的变动

    注：收益曲线的“活期”是银行间市场7天回购利率，其余为固定利率国债收益；图中虚线为2004年10月29日的数值，实线为2007年9月15日的数值。

    至于已经市场化（不考虑准备金利率的话）的货币和债券市场利率，2006年以来呈现出不同于以往的特点：一方面，货币市场利率在剧烈波动中呈现上升态势；另一方面，尽管因“加息预期”、特种国债发行等因素，债券收益率曲线有所抬升，但债市相对是平稳的。货币市场利率的剧烈波动反映了三种因素导致的银行业短期流动性头寸的紧缺：第一，储蓄存款的搬家；第二，股市一级市场的IPO和二级市场行情引发的短期资金需求上升；第三，央行货币政策的影响。与货币市场的剧烈波动相比，债券市场的收益率变化不大。这反映了整个经济可贷资金供大于求的格局，而金融结构的变化（股市发展引发的储蓄存款搬家）对短期货币市场的影响要远远大于对中长期债券市场的影响。

    货币市场利率和债券市场利率的不同走势仅仅是两种“流动性”格局的结果：我国长期持续的储蓄率大于投资率导致经济中可贷资金的供给大于需求，即中长期的“流动性”过剩，这压低了中长期的债券市场利率；短期内银行和资本市场的“流动性”头寸短缺是金融体系结构变化和货币调控政策的结果，这影响了短期的货币市场利率。

   （四）股票市场

    2006年以来，我国股市演绎了一番牛市行情，这轮行情的发展是有着坚实的基础的，主要有：第一，股权分置改革；第二，在宏观经济持续高速增长的背景下，企业的业绩大幅度提升；第三，居民资产结构的调整。

    虽然当前股市行情的基础要较以往牢靠，并且发展包括股市在内的资本市场是业已确定的金融改革方向，但是，当前股价已经不低了。无论看全部A股，还是只看沪深300成份股，市盈率都已经达到甚至超过了2000年的高点。以上年年报计，全部A股、沪深300成份股的市盈率在2007年底都达到60倍左右，即使考虑上半年业绩的大幅度提升，以2007年中报计，两个指标也分别达到了41.5倍和39倍。

    对于当前的市场，政策当局正在采用“面多了加水、水多了加面”的调控手法，即价格上涨得过快，就加快新股发行，相应减慢新基金的审批；反之，价格下跌了，则加快基金的发行，减慢新股的审批。市场有其自身的规律，未来应该加快多层次资本市场的建设，以改革来推动市场的健康发展。

    五、2008年展望

    与2007年相比，2008年是一个充满不确定性的年份。这里，除了中国经济自身可能会需要调整之外，最大的不确定性就来自于美国经济形势和美元汇率的变化。一方面，如果美国经济因次贷危机进入衰退阶段，则中国对美国的出口和贸易顺差将受到极大的影响。同时，在外部政治压力下，人民币可能会加快升值步伐，在这种情况下，国内经济的结构性调整，即刺激内需以取代外需将成为重要而艰巨的任务。在人民币升值的过程中，包括房地产价格和股价在内的资产价格膨胀也对金融和经济稳定提出了巨大的挑战。另一方面，如果美国次贷危机在2008年下半年逐渐明朗和缓和，美国可能复苏并有助于维持中国经济的外部需求，但是，美元可能扭转持续贬值，转而变成对欧元等主要货币的升值趋势，此时，人民币是否有能力跟随美元一起对其他各主要货币升值将成为一个极大的疑问，而这又可能会引发资产价格的急速回落。在面临如此巨大的不确定性的情况下，如何实施恰当的宏观调控政策，以保持中国经济既不过快、又不过慢的增长，保持金融体系的稳定和金融改革的进程，将是宏观调控机构面临的一大考验。

（执笔人：殷剑峰）
［编辑：施敏］
①2007年12月21日的加息与以往不同，即短端多加、长端少加或不加，存款多加、贷款少加，这使得存贷息差有所收窄。