——保险资产管理探讨系列

　　选择优秀的基金是投资成功的关键。据研究机构统计，当前我国私募股权市场上活跃着大约300家基金管理机构，如何从中评估筛选出优质的管理机构和基金产品进行投资，是一项专业性很强的工作。保险公司对投资管理机构及其发起的基金应进行全面评估并选择好投资机会。

　　继《保险法》原则上拓宽保险资金投资渠道后，2010年保监会先后发布《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资股权管理暂行办法》，规定了股权投资的比例上限及实施细则，保险资金投资境内未上市企业股权进入到实施和操作阶段。保险资金可以直接投资或通过购买股权相关金融产品的方式间接投资未上市企业股权，但暂行办法对直接投资的投资领域、可运用保险资金种类以及保险公司能力建设和盈利要求等都规定了较为严格的限制和更高的要求，考虑到保险公司未来多元化经营的股权战略投资需要，直接投资作为财务性投资的空间已经很小，未来保险资金开展股权投资可能更多采取间接投资方式进行。

　　私募股权投资作为一种另类投资，具有长期投资的性质，流动性低，定价与估值比较困难，且具有高风险、高收益的特点，通常不适合普通中小投资者。国外成熟市场的监管法规一般要求私募股权基金的投资者具备一定的风险承受能力和投资知识技能，即“合格投资人标准”，而对于退休基金、保险公司、商业银行等机构投资者，则要求除符合“合格投资人标准”外，还应当同时符合“谨慎人规则”。从投资角度而言，据国外研究显示，只有行业排名前四分之一甚至前十分之一的私募股权基金才能为投资者带来满意的超额回报，因此选择优秀的基金是投资成功的关键。保监会暂行办法对保险资金投资股权基金的投资管理机构、管理团队、投资方向、投资标的、投资策略、基金架构、基金条款、资金托管等方面规定了一系列审慎性条件，要求保险公司对投资管理机构及其发起的基金进行全面评估。根据暂行办法的规定，结合市场实践和已有的研究成果，对评估股权基金时需要考虑的要素和主要方面总结分析如下。

　　评估投资管理机构和管理团队

　　1.公司治理和管理体系。投资机构应当具备完善的公司治理架构和规范的内部管理制度。保监会暂行办法规定了注册资本不低于1亿元、管理资产余额不低于30亿元等基础性条件，并要求投资机构建立风险准备金、项目储备、信息披露、资产托管和风险隔离等制度。此外，一些投资机构可能同时管理着多只基金，基金之间应当是相互独立的，有不同的投资人、基金协议和专门的管理团队等。对同一管理人管理的不同基金投资同一项目时可能出现的利益冲突情况，应当约定合理的解决机制。

　　2.市场声誉和历史业绩。对声誉的评估需要通过向私募股权投资行业和市场相关方求证与调查。良好的市场声誉和知名品牌不仅能够为投资机构带来高质量的投资者和投资资金，也会为基金在获取优质投资项目的竞争中带来优势。我国私募股权投资市场发展时间较短，投资机构往往缺乏足够的长期稳定良好的投资业绩记录。因此，评估历史业绩时不仅要核实业绩材料的真实性，更重要的是分析历史业绩的驱动因素，如成功的投资战略、独特的项目来源、起重要作用的团队和个人等，这些因素是否发生了改变，以及在当前的市场环境下能否继续复制成功。

　　3.团队成员和专业能力。通过多方渠道搜集简历资料和面谈交流等方式，了解和评估团队成员是否具备与私募股权投资相适应的专业技能，是否具有良好的团队意识和职业操守等。保监会暂行办法对管理团队应当配备的专业人员、高级管理人员及相关项目经验等都进行了详细的规定和数量性要求。此外，有必要了解基金管理团队和成员同时管理的基金数目和投资项目数量，以判断其能否有足够的时间和精力专注于本基金的投资管理活动。

　　4.团队的稳定性和关键人。投资机构应当有成熟、稳定的管理层，团队主要成员的合作关系应当具有稳定性和持续性。影响团队稳定性的一个重要因素是投资机构内部的利益分配机制，基金获得的费用及业绩奖励的绝大部分应当直接用于对基金成功运作起到重要作用的团队人员激励及相关成本。关键人一般是指在基金募集、项目获取、投资决策、增值服务、投资退出等重要环节发挥关键性作用的团队成员。关键人物的退出、离开或者更换，可能对基金运作产生重大影响。因此，基金协议中通常会包含“关键人条款”，界定管理团队中关键人的范围，约定出现关键人离开、更换等情况时的处理方法等。

　　5.项目来源与项目质量。投资于优质的成长性企业股权，是股权基金成功的根本。优秀的投资机构通常具有独特的项目来源渠道和广泛的企业合作关系，团队成员的脉络资源也是获取优质项目的重要渠道。投资机构发起设立新基金时，应当有与募集资金规模相适应的项目储备。此外，考察投资机构是否建立有科学的项目筛选标准和投资决策流程并得到严格执行，在投资决策前是否对投资项目开展全面、深入的尽职调查和可行性分析，是保证基金投资项目质量的重要环节。

　　6.增值服务能力。与证券投资基金关注“价值发现”不同，股权投资基金更加关注“价值创造”，购入企业股权仅仅是投资的开始。在持有过程中，通过增值服务提升所投资企业的价值，从而实现退出时的高额回报，才是股权投资基金的核心竞争力所在。增值服务的内容可能涉及企业经营发展的各个方面，如优化治理结构、完善发展战略、提升管理水平、协助开拓市场、协助融资改善企业资本结构、推动企业公开上市等。因此，应当对管理机构为所投企业提供增值服务的能力、经验、资源、人力、制度等进行认真评估。

　　7.成功的投资退出经历。私募股权投资一般通过所投资企业的上市、并购出售等方式退出并实现获利。了解和分析投资机构在项目退出方面的经验和能力，以及成功退出的项目数量等情况非常重要。保监会暂行办法也将投资管理机构的投资退出经历作为必须具备的审慎性条件之一，明确要求股权基金管理团队已完成的退出项目不得少于3个。/////

　　评估基金

　　1.基金规模。基金的募集规模应当与投资管理机构的募资能力、投资管理能力、项目储备以及基金市场的发展状况、资金供求等相适应。由于基金规模与投资机构所能获得的管理费挂钩，投资管理人往往会有扩张基金规模的冲动，应当注意避免选择超出团队管理能力范围、盲目扩张规模的基金。同时，保险公司作为机构投资者，管理的资金规模较大，出于成本和效率的考虑，不太可能投资到规模太小的股权基金中。根据暂行办法要求，保险资金投资的股权基金其募集或认缴的资金规模不得低于5亿元。

　　2.组织形式。股权基金的组织形式主要有公司型、有限合伙型、契约型等。采取何种组织形式，决定了基金的法律主体地位、债券债务责任、适用的税收政策、投资退出选择，以及投资人与管理机构之间的权利义务关系等重要方面。当前，有限合伙制由于较好地解决了对基金管理人的激励约束机制和双重纳税等问题，正在成为我国占主导地位的基金组织形式。此外，对于不同组织形式的股权基金，保监会暂行办法也规定了一些内部治理的要求，如要求公司型基金应当建立独立董事制度，完善治理结构；契约型基金应当建立受益人大会；合伙型基金应当建立投资顾问委员会等。

　　3.投资策略和投资方向。股权基金在募集阶段通常就已经制定了明确的投资策略。投资策略反应了管理团队对市场环境的现状和发展趋势的独特认知和经验判断，反应了管理团队的投资理念、投资风格和投资偏好。投资策略通常应该包含投资对象的发展阶段、行业或地域选择、项目选择的具体标准、投资规模、投资形式、退出渠道等方面的内容，以及在这些方面进行选择的依据。基金的投资策略应当具有稳定性并得到严格遵守，投资策略的更改或修订应当向投资者披露或征得投资人的同意。需要注意的是，根据暂行办法规定，保险资金投资的企业其产业应当处于成长期、成熟期或者战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值，不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低的企业股权，不得投资创业、风险投资基金。保险公司投资股权基金时，需要考察基金的投资策略和投资方向等是否符合相关监管要求。

　　4.投资决策程序。基金管理人应当建立科学的投资决策流程，通过基金协议、基金内部规章制度等形式明文规定并得到严格遵守。完整的投资决策程序应当覆盖项目筛选、项目初调、立项申请、尽职调查、投资决策、投后管理、投资退出等项目投资的全过程；各个环节的决策活动都应当保留书面记录以备查询；最终的投资决策必须建立在全面尽职调查的基础之上，不应主观判断或仓促决策。决策机制和投票权安排应当具备适当的制衡性和回避机制，避免出现“一言堂”或利益冲突的情况。

　　5.管理费用。股权基金的管理费是按照基金募集规模或基金管理的资产规模的一定比例收取（通常为2%左右）。管理费应当覆盖基金及其专业运营人员的正常运营费用，基金管理人不能靠管理费致富。基金协议中应当清晰界定管理费费率及其覆盖的具体范围。在管理费计提上有多种模式，可以在基金存续期内采用单一费率，也可以在约定的投资期内采取较高费率，在投资期结束基金运营成本下降后调低费率，或者调低费率的计提基数。投资人需要评估管理费的合理性并监督管理费的计提和使用。此外，通过对管理机构先前管理基金的总收益率和投资者净收益率的差额进行分析比较，可以对管理机构的成本费用控制能力有所认识。

　　6.业绩激励。业绩激励是指根据基金协议的约定，股权投资项目退出后实现的收益总额中应当分配给基金管理人的份额，是股权基金机制中对基金管理人的主要激励手段。基金协议中应当明确约定业绩激励的计提比例、计算方法和计提方式。对投资者友好的基金管理机构通常会约定基金投资人的优先收益率（一般为8%左右），基金投资回报超过优先收益率后，管理机构才能享有业绩激励的利益，即投资者的出资及成本优先收回模式。

　　对保险公司开展股权基金投资的建议

　　根据保监会暂行办法对未上市企业股权相关金融产品的定义，在我国境内由股权投资管理机构依法设立或发行的以未上市企业股权为基础资产的投资基金，在符合相关监管要求的前提下均可成为保险资金的投资选择。据研究机构统计，当前我国私募股权市场上活跃着大约300家基金管理机构，如何从中评估筛选出优质的管理机构和基金产品进行投资，是一项专业性很强的工作。在当前阶段，对保险公司投资股权基金提出以下几点建议：

　　一是采取渐进的股权投资策略，着眼于长期规划。我国私募股权基金市场的发展时间不长，缺乏拥有稳定投资记录、经历过几个经济周期的基金管理机构，保险公司自身投资经验、投资人员的培养和储备也需要一个长期过程。因此，保险公司开展股权基金投资业务应当着眼于自身投资能力的建设，避免投资冲动。

　　二是建立股权基金数据库，通过访谈、与行业专业机构合作等方式，全面掌握市场动态，分析和研究基金行业发展趋势，投资倾向和交易动态等，深入发掘优质基金管理机构和管理团队，与优秀的基金管理人建立长期稳定的合作关系，储备基金投资项目，寻找投资机会。

　　三是制定完善的基金评估机制、尽职调查流程和投后管理制度。综合定量和定性分析方法，制定评估标准和评估模型，对基金管理机构及其发起设立的基金进行全面评估。开展严格的基金尽职调查，核实信息、发现问题，为基金筛选和投资决策提供支持。对所投基金实施积极管理和监控，包括定期专业报告、评估资产组合风险以及合作开展直投跟投等。

　　四是开展基金产品组合投资研究和动态风险控制。保险资金规模较大，有能力、也有必要对股权基金产品进行组合投资。随着投资经验积累和股权投资基金市场的发展，保险公司可以逐步通过投资不同的基金管理人、投资行业、投资地域、投资阶段、投资时间以及回报时间的基金产品，建立基金产品组合，分散风险，实现投资与资产负债匹配。同时，分散投资会带来分布广泛的市场风险、行业风险、流动性风险、道德风险等，保险公司应当对这些风险特征进行动态监控和管理，分析评估可能对投资收益造成的影响，并据此调整投资策略和投资方式。