借鉴国际经验 提高保险资产配置能力
——中国保险报业股份有限公司董事长 赵健
我谨代表主办单位，以当下北京火热天气一样的高度热情，热烈欢迎各位专业人士光临本期主题为“中外资管论衡保险（放心保）资产配置”的热点对话。
这是一次关于保险资产配置的高级别专业对话。应邀出席的嘉宾来自目前中外资产管理行业中最受尊重的权威机构。他们中间，有行业监管机关——中国保监会保险资金运用监管部主任曾于瑾，有全球最大的主权财富基金之一的中投公司业务部门总监，有世界一流的资产管理公司、投资银行——美国太平洋(601099,股吧)投资管理公司、摩根士丹利、景顺投资的高管，有国内资产管理规模排名前列的12家保险资产管理公司的老总们。
保险资产配置管理，是指保险公司以独立法人为单位，根据经济环境变化和公司发展战略，统筹考虑偿付能力状况、资本配置情况、整体风险承受能力和相关约束因素，以保险产品为基础，制定、实施、监控和调整资产配置政策的机制和行为。去年10月以来，保险资金运用市场化改革取得突破性进展——监管部门连续出台资金运用监管政策，进一步放宽了保险资金投资范围和比例的限制；今年年初，基础设施债权投资计划等保险资产管理产品由备案制向注册制改革，提高了市场运行效率。在近日中国保监会党委举办的保险业深化改革研讨班上，保监会主席项俊波强调：“保险业市场化改革该放的要坚决放开，抓紧建立市场化的定价机制、资金运用机制、准入退出机制。”
在政策逐步放开的大背景下，保险资产管理的突出矛盾，将是如何使资产组合在预期收益最大化的同时使预期风险最小化，在构建稳定回报的基础上，寻找更多超额收益。如何达到这一目标，无疑是资产管理公司高管们思考的焦点课题。而这个课题的核心，则是资产的配置问题。借鉴已经历过市场检验的配置理念，把资产配置的视野扩大到全球范围，根据各国市场、各资产类别的特性及其各自间的相关性在各种经济情景下对冲风险、获得收益，将会是一种可行的趋势。
“中国保险热点对话”是由《中国保险报》和中保网主办、旨在“凝聚各方智慧、促进沟通交流”的开放性研讨平台。作为行业舆论主阵地，《中国保险报》立足主业，服务行业，努力建设现代金融传媒企业。希望中外嘉宾通过本期对话，沟通交流在不同资产类别进行资产配置的宝贵经验，以及在有效管控风险的基础上，创造更稳定收益的路径与方法。
感谢中再资产管理股份有限公司对本次对话给予的支持!感谢媒体朋友对本次对话的关注!预祝本次对话能在中国保险资产管理的拓展史上留下精彩的一笔！
保险资管要顺势而为守住底线
——中国人寿资产管理有限公司 副总裁 崔勇
保险资产管理要找到稳定回报或超额收益，从资产配置的角度讲，就是要做到顺应趋势，顺势而为，守住底线。
首先，顺应趋势就是说在经济结构调整、金融改革、监管新思路的背景下，发挥好保险资产配置稳定回报的基础优势，重点思路应该是盘活存量，用好增量。
在盘活存量上，要通过这个方式来提升固定回报收益，同时利用会计准则、偿付能力控制风险敞口，来稳定收益，这是我们在大类资产配置上重点考虑的问题。在用好增量上，近年行业保费流入增速放缓，波动性增加，用好增量比以前更需要在主动管理上下功夫。能不能把可用的增量很好地用到大类资产配置上，通过提升固定投资的收益，同时稳定住收益，来提升整个配置的收益，这是我们首要考虑的问题。
其次是顺势而为。目前，更加开放的政策和灵活的监管为保险资产管理打开了投资新路径。我们要抓住进一步市场化带来的机会，积极争取超额收益。这里主要有五个视角：
一是加大新产品配置，结合盘活存量，提高收益防护。
二是研究新工具使用，创新权益投资管理。权益投资是保险资产超额收益的主要来源。在守住负债底线收益要求的基础上，要在平衡权益类投资风险和收益方面，进行更加主动化、精细化的管理，在投资策略、投资管理方法上积极创新，包括通过股指期货等工具构建绝对收益组合等。
三是服务实体，做大另类投资。另类投资在政策放开、简政放权后，会逐步成为保险资产多元化配置重要组成部分。我们要将投资领域、行业与政府经济和产业政策方向紧密接轨，把握住实体经济中具有趋势性的产业主题，例如城镇化、老龄化、环保和小微企业等等。同时，创新另类投资产品设计。
四是布局海外市场，分享海外趋势性机会。目前，国内市场震荡大，但是海外市场始终不乏亮点。无论是从分散组合风险的角度，还是从提高收益水平和稳定性的角度，都需要具有全球视野，弥补依靠单一市场投资的不足。这是大类资产配置上必须考虑，而且要迈出实质性步伐的一个方面。
五是第三方管理人选择。按照新的监管思路和趋势，选择第三方管理人，不但有利于我们自身学习新的投资方法，学习国外好的经验，也可以进一步促进市场化。选择一些好的合作者，也是从资产配置角度应该考虑的问题。
最后守住底线，在创新实践中把握好风险收益的平衡。资产配置要在守住底线、把握风险收益的平衡方面发挥更为积极的作用。在金融市场波动加大、新产品种类不断增多的情况下，风险管理要在稳定和提升账户收益方面发挥更重要的作用。统筹考虑流动性风险、利率风险、市场风险和信用风险的承受能力，建立流动性、收益率、波动率、拨备率的底线控制机制，以此来控制相关风险敞口，这在资产配置中将越来越关键。同时，要加大新品种的风险识别和定价能力建设，推动资产类别创新归类，合理定价以获取超额收益，做好这一步是为资产配置和平衡投资组合的风险收益夯实基础。此外，要探索从资产配置角度，合理降低风险承担，或者在一定的风险容忍之下，有效提升组合收益的稳定性，特别是将风险的识别、定价与分散嵌入资产配置流程。风险管理手段的创新和风险防范能力的构建，在资产配置中的分量会越来越重。
长远来看，保险投资需要走出去
——中国保监会保险资金运用监管部主任曾于瑾
正在举办的第七期中国保险热点对话上，中国保监会保险资金运用监管部主任曾于瑾做主题演讲，他说截止到2013年6月末，保险资金运用余额为7.28万亿元，其中债券，44.2%，银行存款，32.14%。
曾于瑾指出，债券投资是规模和收益相对稳定的一个渠道，2004年以来，保险资金债券配置比例始终保持在45%-55%之间，收益率占比在4-4.5%之间，年均债券投资收益占行业投资收益的43%。保险公司权益类投资平均收益最高，但波动最大。2004年以来，平均收益率为7.92%。由于股票市场的大幅波动，导致保险公司资产、负债两端双向波动，从而为保险公司稳健经营带来很大的挑战。另类投资的基数小，但是增长潜力大。今年以来另类投资发展快速增长，前6个月就超过往年一年的增长幅度。
关于境外投资，曾于瑾认为，长远来看，保险投资需要走出去，去寻求稳定的、风险分散的配置结构。这些年保险境外投资一直未能实现，主要是两方面因素，一方面，人民币处在升值趋势，另一方面，现在保险公司的投资管理能力未能达到相匹配的水平。
险资配置要选择大宗商品
——摩根士丹利大宗商品机构投资者 全球业务联席主管本诺·迈耶
过去的几年，中国在资产配置等很多领域不断地开放，让人印象深刻。纵观亚洲，主权财富基金、各类投资机构、包括保险公司都可以投资大宗商品。
大宗商品涵盖范围广阔，小麦、玉米、牛肉、原油，还有金、银、铜等金属，都属于大宗商品。在金融投资市场谈大宗商品，主要指那些可交易、被广泛作为工业基础原材料的同质化商品。对大宗商品进行投资的时候，不是直接去买实物的玉米或者原油存起来，而是通过比如期货合约这样的方式来购买。除了期货还可以通过其他方式增加对大宗商品资产类别的投资，这应该是保险公司或者保险资产管理公司特别感兴趣的一点。
为什么要选择大宗商品？
首先，它在历史上表现非常强劲，从1994年、甚至从1968年开始，一直持续到2004年，大宗商品的市场表现与股票很相似，同时它的波动性比股票小。从2004年的一份专门投资大宗商品的机构报告中可以看到，大宗商品的长期表现其实和股票差不多，但波动性实际小于股票。到2008年，大宗商品出现了一个下滑，主要是因为全球贸易紧缩。但如果从长期看某一个具体的大宗商品的情况，其收益率明显超过其他资产类别。
第二个原因在于，大宗商品其实和其他的资产类别的收益相关性非常低，而且，它是对抗通胀进行保值的一个非常好的投资方式。
大宗商品有很强劲的历史表现，而且能够进行投资组合的多元化，能够防范通胀、进行保值，这几个方面是选择大宗商品的最主要原因。全球数得上的投资机构差不多都对大宗商品进行了一定比例的投资配置。
保险资金投到大宗商品，必然涉及通胀问题。从研究数据中可以看到，在高通胀的环境下，大宗商品表现是非常好的，年化收益率仍然非常强劲。无论GDP增速较高或者较低，大宗商品总的来说都能维持相当好的表现。因此大宗商品能够通过抵御通胀来进行保值，这是大宗商品具备的一大优势。
每个国家的情况是不一样的，比如在荷兰，大宗商品的配置很高，特别是在能源领域。而瑞士的大宗商品配置就相对比较低一些，能源方面的大宗商品也低一些。我想强调的是，不同国家的情况不一样，在选择大宗商品种类进行配置的时候，要具体问题具体分析。
最后一个原因是，当其他投资配置收益都不好的时候，大宗商品依然能表现很好。
如果是大宗商品投资的战略性配置，则意味着比较广泛的大宗商品的选择。这里有两个是非常著名的指数：第一个是标普高盛的大宗商品指数，于1991年创建，是时间比较长的一个指数；第二个是道琼斯瑞银商品指数。这两个商品指数，都是基于大宗商品投资的。
对冲基金是大宗商品投资的另外一个来源。在商品市场里主要关注的就是战略性配置，这是关键。而最近出现了越来越多的战术性配置，还有一些可能是将战略性配置与战术性配置二者结合起来。
明确投资目标与风险承受力
——中国投资有限责任公司债券与绝对收益部 总监 范华
不管是保险公司，还是其他资产管理公司，首先要明确自己的投资目标和风险容忍度到底是什么。
作为资产管理公司或者主权财富基金，有多个投资目标，有的是显性的，比如保险公司重视资产负债管理，有的机构追求较高的回报和较低的波动率。有时还有隐性目标，比如很多机构会关心它的业绩排名，有没有绝对收益是一方面，另一方面跟其他业界怎么比较，这个一定程度上决定大家自己收入的状况，或者到外面能否争取更多的资金。此外，工作的安全性也需要考虑，如果别人赚钱的时候，而自己投资的标的跌的话，就可能会有点问题。
除了收益目标，非常重要一点就是对风险的承受能力。衡量风险有多个指标，常说的是以波动率为主，除此之外会关心情景分析，这些都是在做资产配置的过程中需要同时考虑的目标。通常情况下风险和收益是相对应的，低风险低收益，高风险高收益，当然在不同的时点上是有差异的，所以很多机构愿意做比较积极的资产配置，但是这要从自身能力出发。这些是在进行资产配置时需要考虑的重要问题。
做资产管理，考虑自身优势是非常重要的。例如，在绝对收益和对冲基金上，中投的规模较大，投资期限较长，因此可以较容易接触到其他投资者管理的资金。另外，中投的谈判能力也比较强，锁定期长一些，可以得到相对优惠的费率，这也是中投在绝对收益上配置规模比较大的原因。
此外，人才优势、平台优势，例如信息平台，还有在整个资产行业的影响力都是至关重要的。
谈到投资类别的选择，除了保证负债管理范围以外，在绝对收益上，应该越少限制越好。限制越多，意味着机会越少。国际投资者目前除了投资股票、债券，也开始投资大宗商品、私募股权、对冲基金、基础设施等。投资的方式也比较多元化，像衍生产品和杠杆。
衍生产品和杠杆这类投资工具可能是有风险的，但如果管理得好，提供的帮助会远远超过可能造成的困难。
另外，人们常常有一个误区，在中国，风险管理在机构里普遍称为风险控制，是减少风险的概念。在投资领域中，风险和回报是相匹配的，风险管理和投资管理是相辅相成的，机构要明确应承担哪些相应的风险，以便进行更好的管理。
最近，一些新的投资机构比较青睐与在资产配置上做得好的机构建立战略合作伙伴关系，这是一个实际可行的方式。
与业界领先的机构合作，一方面可以让他们直接参与管理，新机构直接从中赚取收益，把资产配置最难的决定留给合作机构；另一方面，还可以从这些合作机构中学习资产管理配置的经验。此外，对一些市场观点，例如是否应加股减债，美国房贷是不是比较好的投资计划等，这些机构都能提供比较专业的观点。例如，中国的社保基金去年就选择了4家全球战术资产配置基金进行合作。
强调三点：第一要明确资产管理的收益目标是什么，能容忍的风险是什么，可能每个机构都不一样，但是这个明确了以后，可以指导投资者明确整个配置的概念；第二要考虑自身的优势，什么是能做的，如果做不了，可以做被动投资，可以做比较平衡的，能够拿到被动投资的这部分收益，其实已经是相当好了，可能比97%的同行要好；第三个具体的建议，如果做海外投资，刚开始可以考虑建立战略合作伙伴关系，一边做一边学。
过渡中的“新常态”
——美国PIMCO投资管理公司新兴市场投资组合管理全球联席主管 腾立铭
经济增长在全球什么地方比较强劲，什么地方比较疲软？通胀会持续上升还是会出现下降？应该配置债券还是股票，或者政府债？等等，这些都会影响投资者对全球经济的一个基本判断。
大概在2006年前后，全球经济增长非常快。那时可以称作“稳定失衡”，就是说当时经济增速虽然很高，但是属于一种“虚高”，这种增长的基础是非常脆弱的，增长的动力主要是来自于信贷增长。比如在美国，房地产市场的增长源自次贷泡沫。到2007年，房地产泡沫逐渐破灭，进入了金融危机，美联储迅速降低了利率。而在当时所做的投资，已经预计到了美联储会降低利率。到2008年出现一个问题：经济增长有没有可能很快回到危机发生之前那个程度？还是将经历一场很慢的经济复苏？
PIMCO自创了一个词，叫做“新常态”，用来形容全球金融危机发生之后，经济增长不可能很快恢复到危机之前的市场状况，发达国家会持续进行多年的去杠杆化降低债务，全球增长会非常缓慢，会持续多年，与新兴市场相比增速会更慢，因此配置中要注重债券的投资。原因是，缓慢增长环境中债券的收益比较稳定。另外，要注重在新兴市场的投资配置。
2009年，问题再次出现：这种稳定、缓慢的增长是可持续的？还是会转向高增长或者低增长？之所以又提出这样的问题，是因为缓慢增长这条路是很难持续走下去的，因为这样会增加国家内部的紧张程度，增长缓慢会造成就业率下降，国民收入的增速也会下降；同时，缓慢增长会造成国家之间的紧张，使得国际间的冲突越来越大。PIMCO认为，未来几年中不会再有这种稳定缓慢的增长，而是会出现更多的波动性。
当全球的金融危机爆发后，信贷增量下降了，中国政府对此做出了反应，推出了规模很大的刺激政策，新增信贷获得极大提升，推动了GDP的增长。但随着2012年中国经济开始放缓, 企业负债也有所上升，额外投资需求降低了，更多产能可能会被闲置。
事实上，从全球经济来讲这是一个比较负面的展望，尤其从增长的角度来看，前景是比较惨淡的，每一个重大经济体其实都有自身的难题需要应对，这将限制未来的增长。
这些负面的前景，对于投资组合的影响是什么呢？第一，对于在低增长环境里面表现不好的资产一定要审慎，这并不是说股权投资要下降，而是说一定要确保能够真正产生收益的资产类别。第二，在这种流动性不足的情况下，要更多地关注不同企业和不同国家，操作中要进行区别性对待。第三，以前的基准对现在低增长环境下的评估不是那么合适了，大部分债务发行人权重会增加，主权的信用在下降，这就不是高质量的投资配置。
最后，我希望大家关注风险的管理，也就是“防范减值”——当借贷方没有能力偿还贷款时，会希望减少债务的价值，途径可能是通过货币贬值通货膨胀，也可能是通过债务重组来进行债务本息的减值延期。在整个投资过程中一定要特别注重债务减值的问题。
对于整个资产配置来讲，相关性是很重要的，应该找到相关性比较低的资产配置。我觉得必须找到一些资产类别，目前还没有被全球投资者关注、而且能够获得投资的增量，比如一些新兴市场的本地债券就属于还没有被充分发觉的资产类别。很多投资者都有新兴市场的股票，但如果以这样的股票与本地债券相比的话，就会发现债券波动性明显低于股票，而且能获得更为稳定的高收益率。
类别资产视角下的保险投资观察
——中国人保资产管理股份有限公司 总裁 周立群
过去十年，中国保险资产管理是资金集中化和内部专业化的发展历程，面向未来十年的发展，中国保险资产管理应该是市场化引领下的专业化发展。同时，对于整个保险业发展而言，保险资产管理是一个重要的驱动力，保监会主席项俊波不久前表示，保险资产管理越来越成为保险业发展重要的力量。
首先，从类别资产视角下进行保险投资观察，是人保资产十年来进行资产组合管理的一些经验性基本看法。大类资产配置对整个组合的收益和风险有着决定性影响，对保险资金和养老金的管理者而言，大类资产管理更加重要，主要原因包括:保险资金和养老金规模较大、保险资金的绝对收益要求和保险资金可投资的期限较长。
其次，类别资产波动具有一些特性。
在原理层面，类别资产的价格波动不存在跨越时间的普适性规律。由于影响的因素太多，很难发现一个类别价格波动的普遍规律。
在实证层面，类别资产价格的相对强度与风险收益特征都不是恒定的。对于同一经济体而言，不同资产价格的相对强度，在不同时期存在着显著的差异。对不同经济体而言，同一类别资产的相对强度在不同时期也可能存在着显著差异。
所以总体来讲，不存在绝对的低风险或者高风险资产，也不存在绝对的低收益或者高收益资产。在某个特定时期，类别资产价格波动的背后总是存在若干“主导性因素”，这也正是专业化资产配置的逻辑起点。抓住特定时期的主逻辑，而摒弃教科书上讲的那些所谓普适性的规律，可能恰恰是能够做好保险资产配置的一个根本性的致胜关键。
从未来五年左右的时间来看，主逻辑上应该包括三点：一是老牌发达国家深陷政府债务危机的困局，将迫使这些国家长期适用低利率政策，且在很大程度上丧失了财政扩张的可行性。二是在金融和实体这两个方面，美国已经形成了对日本和欧元区的显著优势，并将对国际汇率体系和投资市场产生广泛和长久的影响。三是欧元区和新兴经济体的种种风险有待进一步暴露和释放。总体来讲，全球投资市场处在一个动荡的阶段，全局性的繁荣尚需耐心等待。
此外，从类别资产价格波动特性看如何做好保险投资，可以从监管和保险资产管理两个角度考虑。监管的角度需要在资产类别、投资地域、配置比例等方面为保险投资留下足够大的选择空间。
各国的保险监管机构无非是自由型和约束型两种监管方式。自上世纪90年代初期至今，中国的保险监管在不断地改变其监管方法和规则。但总体来讲，中国的监管还是比较紧的，一是范围限制比较严，二是比例上限比较低，三是对海外投资限制比较严格。
而如果说在类别上能够放松一点，可能保险行业的资产配置会更加主动。例如过去十年来中国房地产和贷款是收益率最高的两类资产，这两类资产在过去十年恰恰是监管严格限制保险资金进入的领域，倘若十年前这两个投资渠道能够逐步放开，效率可能更好一点。
对于保险资产管理机构来讲，要从三个方面来适应这个变化：一要逐步培养和打造我们对全球宏观经济和类别资产进行立体化与交融化研究的能力；二要有效把握不同阶段影响类别资产价格及其相对强度的主导因素；三要建立科学、有效的数量化工具体系。
总体来讲，提升保险投资能力的关键路径之一是加强类别资产价格波动研究体系的建设。类别资产价格的研究对于改进保险资产配置、整体组合收益和熨平收益波动都起着非常重要的作用，这方面也需要监管机构和保险资产管理机构共同去争取和改进。
随着中国保险业，特别是寿险业的发展，资产驱动的负债业务是否能够成功，很大程度上取决于在类别资产这种监管和研究操作方面能否取得更大的进步。所以总体来讲，保险资产管理对于整个保险行业起着越来越重要的作用，我们肩头的任务也越来越重，需要用更加理性和客观的态度来对待这个市场的发展和自身能力的提升。
全球配置中 应关注投资类别多样性
——香港景顺投资管理公司北京代表处 首席代表 陈曦
近期，国内的机构投资者出现了几大投资趋势。首先，从作为衡量业绩采用的指数来看，尽管传统的60∶40的资产配置依然占主导地位，但是越来越多的机构投资者开始采用其他形式，如以风险溢价作为指标，或者以CPI作为衡量业绩的依据。
其次，很多机构尤其是比较成熟的大型机构投资者，已经建立了其核心投资机构，并设立了自有的组合，但规模相对较小。为了争取到更高的投资收益，在资产类别方面，越来越多的机构投资者的投资兴趣偏好从传统股票、债券开始转向一些另类投资类别，比如房地产、私募股权，以及大宗商品。机构投资者投资规模近几年呈上升趋势，但同时也存在一种现象，即一些比较成熟的国家和机构投资者，已经开始将一部分的资金转回到他们认为比较熟悉的国内市场，这就是所谓的本土偏好。
当然，这与目前中国保险业的现状不同，中国保险资产海外投资的比例还不足1%，所以整体趋势还是走出去，不断增加海外投资的比例。
在全球趋势中，机构投资者对于另类投资的偏好在增加，我们认为，房地产投资作为一个非常具有吸引力的投资类别，应将其纳入全球配置的组合之中，主要归结于以下三点原因。
第一，从收益率的角度来看，房地产投资具有非常有竞争力的投资回报。就全球市场中两个主要房地产投资指数进行分析，即房地产指数和美国房地产信托基金投资指数。
房地产指数在过去12~18个月内已达到了近17%的年化收益率，如果放眼10~15年周期，房地产的投资回报甚至超过了同一时期其他资产类别的回报。唯一例外就是五年期数据，房地产投资收益受到了美国次债危机影响，所以低于其他投资类别。此外，从过去35年更长的时间周期来看，地产指数的平均年化收益率也达到了9%以上。
相比之下，房地产信托投资基金的指数波动率较大，但在过去40年中，其平均投资回报达到了12%；且在这40年中，20%的年度收益率超过了30%，40%的年度则达到高于20%的收益率。
第二，从投资组合的角度来看，房地产投资可以分散组合的投资风险。房地产投资除了能提供比较有竞争力的收益回报，实现长期的资本增值外，数据显示，相对于其他资产类别来说，直投的地产指数和房地产信托投资基金指数分别提供了重要的风险分散功能。
第三，房地产投资具有稳定的利息回报。从房地产信托基金过去27年数据来看，其分红率一直处于稳定且持续增长的趋势，平均年化分红增长率大约可以达到6%。
从基本面来看，不管是短期还是长期，房地产都非常具有投资意义。从短期来看，投资房地产可以提供稳定的像债券一样的利息收入；从长期来看，房地产的回报与经济增长相挂钩，有利于对冲通货膨胀的风险。